【简】川投能源(600674)：雅砻江业绩稳健，电站投产成本提升250818

一、雅砻江水电业绩稳健，驱动投资收益增长1. 核心利润来源川投能源通过参股雅砻江水电公司（持股 48%）获取主要投资收益。2025年上半年，雅砻江公司实现净利润约 86.6 亿元，川投能源确认投资收益 41.5 亿元，占总利润的 92%。雅砻江水电凭借全国第三大水电基地优势，装机规模达2083 万千瓦（含新能源），且梯级调度能力显著，年调节库容超 140 亿立方米，抗来水波动能力强。2. 电价与发电量表现2025 年雅砻江水电平均上网电价稳定在 0.31 元/千瓦时左右，尽管 Q2 因来水偏枯导致发电量同比微降，但通过优化调度（如汛前蓄能释放），全年电量结构均衡，保障了收益稳定性。二、电站投产推高成本，短期盈利承压1. 新机组投产增加折旧与财务费用2025 年控股银江水电站（装机 39 万千瓦）实现全容量投产，但新机组折旧成本及融资费用显著上升。上半年财务费用同比增加 30%至 1.45 亿元，主要因项目贷款利息费用化；同时，折旧费用占比提升致毛利率下降至 36.8%（同比 8.1pct）。2. 新能源业务拖累整体增长新能源板块（光伏）上网电量同比减少 5%，平均电价下降 12%，拖累公司整体收入增速。但公司通过优化债务结构（如发行科创债券）缓解资金压力，有息负债率维持在 26%的较低水平。三、长期增长逻辑：水电+新能源双轮驱动1. 在建项目储备丰富短期：参股大渡河公司（持股 20%）在建电站（双江口、金川等）预计20252026 年投产，新增装机 352 万千瓦。中长期：雅砻江在建卡拉、孟底沟等水电站（合计 372 万千瓦）计划 2028年起投产；新能源领域布局光伏及抽水蓄能（湖北远安项目已控股），在建新能源装机达 477 万千瓦。2. 战略协同与政策红利公司深度参与“水风光蓄”一体化开发，契合“双碳”目标下的清洁能源政策导向。雅砻江水电已纳入国家“十四五”规划重点能源项目，未来有望通过绿电交易及辅助服务进一步增厚收益。四、估值与投资建议广发证券预测，川投能源 20252027 年归母净利润分别为 49.64 亿、52.98亿、54.70 亿元，对应 PE 为 15.22x、14.26x、13.81x，维持“买入”评级。核心逻辑包括：雅砻江水电的稳定分红与新电站收益释放；抽蓄及新能源项目的长期成长性；低负债率（34.86%）与高现金流覆盖能力。风险提示来水波动：水电业务对自然条件依赖较高，极端枯水期可能影响发电量；项目进度：新机组投产节奏若延迟，或影响成本与收益匹配；电价政策调整：市场化交易下电价波动可能压缩利润空间。