川投能源(600674)：来水偏枯压制业绩，参股水电资产扩张在即251104

投资要点

事件：川投能源发布 2025 年三季报。公司前三季度实现营业收入 11.40 亿元，同比+4.95%，归母净利润 42.21 亿元，同比-4.54%，投资收益 43.13 亿元，同比-1.92 亿元。其中单 Q3 实现归母净利润 17.60 亿元，同比-16.96%，投资收益 17.62 亿元，同比-3.31 亿元。结合公司经营数据，我们点评如下：

点评：来水偏枯压制投资收益。由于银江电站机组陆续投产，公司控股水电前三季度完成上网电量 47.78 亿度，同比+17.89%，其中单 Q3 完成 25.79 亿度，同比+17.60%；前三季度上网电价同比-6.47%（（H1 为同比+11.62%），主要因今年按水期价签约而去年按全年综合均价签约，故丰水期电价同比下降，公司单 Q3 毛利率 57.68%，同比-5.0pct。联营企业方面，雅砻江水电前三季度上网电量 709.32 亿度，同比-0.78%，单 Q3 因来水偏枯上网电量 281.65 亿度，同比-16.03%，参股水电电量承压为影响公司利润下滑主要原因。

资产扩张可期，参控股水电业绩持续释放。公司控股银江水电站年内有望实现 39 万千瓦机组全容量并网，参股大渡河水电的在建机组双江口电站等预计于今年底开始并网，业绩中枢有望提升，此外截至 2024 年末雅砻江水电在建及核准水电机组 372 万千瓦，长期看具备增长动能。

投资建议

维持“增持”评级。短期因雅砻江来水偏枯压制 Q3 业绩，大渡河水电 2026年起机组投产量价具备向上弹性，我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为48.20、50.69、53.20 亿元，分别同比+6.9%、+5.2%、+5.0%，对应 11 月 3 日收盘价PE 估值分别为 15.0x、14.3x、13.6x。

风险提示

风光资源不及预期、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易造成电价波动、宏观经济风险