互联网行业：互联网券商，估值重估、兼具弹性及成长性250225

投资建议

我们认为中资互联网券商或迎来估值重估，重申富途/老虎推荐观点。

理由

近期中国资产交易活跃抬升盈利预期、高业绩弹性彰显。我们预计，4Q24港美股市场活跃带动新增用户及客户净入金大幅增长、叠加客户交易换手活跃下佣金收入高增，或推动富途/老虎4Q盈利分别环比+29%/+45%；考虑1Q25以来港股/美股/MAG7日均成交额环比进一步+7%/+12%/+11%、恒生科技指数涨逾30%，我们预计1Q业绩或持续向好。展望全年业绩，以富途为例，中性假设25e客户资产规模同比+25%、交易换手率12.8x（vs.历史均值15x/高点19x），25e盈利将同比+26%；客户资产规模不变情形下，换手率每提升2x、盈利增速+19ppt（20.8x换手率对应25e盈利+102%）；实际上若考虑市场活跃下两融/衍生品需求增加、单位成本下降提升利润率等因素，盈利增速或更高；老虎因其更小的基数，换手率每提升2x、盈利增速+29ppt更高。

当前估值相较海外可比同业仍有空间、将迎来估值重估。基于上述中性假设，富途当前交易于17x/14x 25/26e P/E，若将其客户换手率从12.8x上修至20.8x、则对应10x 25e P/E；老虎当前交易于13x/11x 25/26e P/E，换手率上修后对应8x 25e P/E；对比同业可比公司Robinhood 34x/盈透29x25e P/E均有提升空间，同时如海外虚拟资产交易所Coinbase当前交易于28x 25eP/E。往前看，在近期中国资产重估行情下，我们预计中资互联网券商或将迎来估值的系统性回升；后续建议继续关注公司虚拟资产等产品上线进展、海外新市场数据披露、市场活跃等带来的进一步催化。