科技行业：谷歌3Q26业绩：AI云实现翻倍增长，搜索生态或面临短期变现扰动

核心主业与营业利润表现稳健。2026年第三季度，谷歌实现总营收1,275.8亿美元，同比增长25%，略低于市场预期0.25%。分业务来看，核心Google Services营收达963.0亿美元，同比增长11%，其中GoogleSearch及其他业务稳健增长12%至633.5亿美元。盈利能力方面，核心经营端表现扎实，本季营业利润同比增长30%至405.8亿美元，营业利润率同比提升1.3pp至31.8%，其中Google Services营业利润率达40.7%。归母净利润同比下滑25%至261.7亿美元，显著低于市场预期的373.9亿美元，主要受公允价值变动等非经营性项目影响；核心业务经营利润率保持韧性。

云业务实现翻倍增长，规模效应驱动盈利能力提升。Google Cloud表现亮眼，3Q26收入同比增长103%至307.1亿美元，成为核心增长引擎，主要由GCP在企业级AI基础设施、企业AI解决方案和核心云服务的强劲需求，以及TPU销售驱动。在规模效应与高附加值AI产品带动下，云业务营业利润同比增长超两倍至111.2亿美元，云业务营业利润率从去年同期的23.7%大幅提升12.5pp至36.2%。截至3Q26末，Google Cloud未履约合同余额高达5,610亿美元，公司预计其中略高于55%的份额将在未来24个月内确认为收入。我们认为，云业务收入利润的高速增长，验证了公司全栈式AI布局的商业化兑现能力，TPU销售打开了增量空间，庞大的在手订单也为公司未来两年的高成长提供确定性。

AI基建驱动CapEx再创历史新高，自由现金流延续负值。为满足庞大的AI算力及云订单交付需求，公司3Q26 CapEx同比提升114%至513.6亿美元。本季经营活动现金流净额为422.9亿美元，同比下降13%，主要受TPU库存备货投入以及支付52亿美元欧盟委员会罚款影响；自由现金流为-90.7亿美元。为支撑高强度资本投入，公司发行了净募集资金达287亿美元的优先无担保票据，截至季末，账面现金、现金等价物及有价证券总额高达2,651亿美元，资产负债表依然稳健。公司维持2026全年CapEx在1,950亿至2,050亿美元的指引，并预计2027年CapEx还将进一步大幅增长。我们认为，尽管自由现金流转负与高企的CapEx在短期内引发市场担忧，但考虑到本季现金流受欧盟罚款及算力备货等阶段性因素拖累，且高强度CapEx对应云业务大量在手订单的交付需求，中长期折旧压力有望被云业务的高经营杠杆充分消化。

搜索生态或面临短期变现扰动。生态与模型方面，Gemini应用全球用户规模正式突破10亿大关，新一代Gemini 4系列模型正加速落地，公司计划于2026年底前将企业级的Agentic能力延伸至消费端应用。在搜索端，AI推动整体及商业搜索量实现加速增长，用户向AI Mode快速迁移，但由于新模式的变现率目前仍低于传统搜索，短期内搜索变现受到了结构性影响，亦引发市场对核心现金牛业务增速放缓的顾虑。我们认为，随着用户商业搜索频次的持续提升以及后续Agentic原生广告形态的逐步成熟，搜索业务的商业化潜力仍待进一步释放。

投资风险：AI落地不及预期；投入远超预期；数据与隐私安全；流动性趋紧。