公用事业行业研究：电量高基数影响将结束，电价上涨板块困境反转

投资逻辑

高基数导致9月发用电量增速下降，关注11-12月基数效应的转变

9月全社会用电量同比+1.2%（去年同期为+4.5%），两年复合增速为3.0%；其中二产同比+1.7%（去年同期为+5.7%），两年复合增速为3.8%、与8月持平;三产、居民分别同比+4.9%/-6.0%（去年同期为+6.3%/-2.6%，24年为+12.7%/+27.8%），高基数效应突出，总体来看二产仍具韧性、三产依旧高增、居民受极端天气影响用电需求下降。发电量方面，9月规上发电量同比-1.2%，其中火电、水电、风电、太阳能发电、核电分别同比-1.4%、-18.1%、+10.6%、+19.5%、+21.5%。总体而言，水电受上年同期秋汛高基数影响同比下滑显著，风光增量贡献进一步凸显。回顾我们在年初就已提到上半年低基数、下半年高基数，去年7-10月受高温等影响全社会用电量同比+7.3%（其中25年10月用电量同比+10.4%，基数最高），无需对电量太过悲观，11-12月受暖冬影响基数偏低，我们认为可做乐观期待。发电侧则需拆分，去年7-8月水电同比-9.3%、火电同比+3.3%，9-10月水电基数偏高。总的来看，预计11-12月火电电量有望恢复增长，映射冬季电煤需求；水电可关注雅砻江与大渡河基数偏低带来的改善，目前长江电力亦已蓄水完成。

业绩触底电价向上，关注新型红利火电

本周部分火电公司发布三季报，江苏国信、皖能电力、赣能股份三季度业绩分别同比下滑76.8%、65.0%、63.8%，主要系华东区域年内长协电价大降而煤价暴涨。但展望明年，电价将触底向上，预计电量电价将反映煤价变化、容量电价也将上行，共同提升火电盈利。广东、江苏月度交易电价已分别自5月、6月起超过2026年年度长协水平（11、12月江苏省月度电价较26年长协电价提升7.2、5.4分/度），各省电网代购电价亦持续上涨，为跨年电价修复提供指引。另一方面全国最大用电负荷屡创新高，系统对煤电稳定及灵活调节能力的需求提升，容量供需区域性趋紧，容量电价亦有望进一步提升。与此同时，火电资本开支高峰已经过去，2026年上半年自由现金流仍达到347亿元，随着多家公司明确分红比例或绝对分红金额承诺，预计明年盈利修复将进一步增强分红能力和盈利稳定性，推动板块估值中枢回升。站在当下，红利资产配置有望从强调利润稳定增长的“利与红利”，逐步转向兼具高股息与业绩弹性的“红与红利”，火电板块是其中的优选方向，业绩困境反转、电力供需改善、资本开支回落，火电站在红利的新起点。

市场风格均衡下息差有望回归，关注传统红利水电及红利拓展的核电

长江电力当前的股息率水平约为3.5%，中国10年期国债收益率约为1.64%，即期息差约为1.86个百分点。从过往年份来看，长江电力息差水平维持在60-140bp，但在2024年8月后，长江电力的股息率水平不再随十年期国债收益率的下降而同步下降，整体息差扩大，形成当前近200bp的差值，近期已经开始收敛。在此背景下，我们认为传统的稳定型红利资产将在股息率要求下降的过程中得到估值端的体现，包括【水电、核电、银行、煤炭、交运等】，尤其关注利润的改善强度。基于利润增长的角度，我们一方面建议重视水文数据改善的雅砻江、蓄水完成的长江电力；另一方面建议重视核电，2026年起进入装机投产高峰，展望明年电价修复、装机投产，亦有望成为“利与红利”。

相关标的：火电先全国再区域、持续评估电价弹性

火电当前建议侧重盈利改善确定性，如南方/高长协煤/高股息，如国电电力、宝新能源、广西能源、内蒙华电、陕西能源、华润电力、华能国际、华电国际。伴随电价逐步落地，长三角江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方建投能源、京能电力等。核电如中国核电、中国广核AH。水电如川投能源、国投电力、长江电力等。

风险提示

煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。