出行链财报总结暨四季度投资策略：景气筑底，盈利分化，优选龙头

行情回顾：年初交易复苏，清明后预期回落，7月以来低位修复。截至9月22日，A股社服年内跌23%、跑输沪深300约22个百分点，7月以来涨12%。油价与资金风格压制前期行情，名山大川较抗跌，近期三峡及低估值景区修复领先，酒店免税仍处于股价底部。

行业回顾：总体服务消费相对有韧性，出行Q2放缓，暑期前低后高。1-8月服务零售同比+4.9%，高于商品的+1.0%。清明叠加春假出行表现较强，此后天气、油价扰动叠加量增价弱，传统出行景气回落；8月民航、铁路客运增速较7月改善，出境仍受油价制约。

子行业：Q2本地平台竞争趋缓环比改善，传统出行环比普遍回落，结构上“需求、产品、经营”三重K型分化，监管、技术与出海重塑中线盈利。分行业看，Q2收入增速排序为本地平台+12.8%、酒店+12.5%、OTA+5.8%、景区+2.8%、免税-4.8%；较Q1分别+5.6、-1.6、-10.7、-6.3、-6.9个百分点；需求端兼顾品质及性价比需求，同一行业内公司业绩分化加大，强品牌与经营能力、产品分层支撑增长，老化产品承压。此外，平台反内卷与合规调整并行，海外扩张提供增量，AI与Robotaxi提供远期期权。

酒店：Q2Revpar景气环比回落，龙头进入周期预期底部，关注价值重估与周期修复。板块Q2收入、扣非／经调利润同比+12.5%、+23.1%；华住、亚朵整体RevPAR+1.1%、+0.7%，环比回落。今年起行业供给增速放缓，但休闲游受外部环境扰动，Q4高基数下修复待验证，龙头估值均进入历史底部，华住亚朵看品牌、开店、变现与分红长期价值，锦江首旅看提效、分红及周期预期修复。

平台：OTA短期消化监管影响，美团利润修复预期提升，曹操关注主业减亏与Robotaxi。Q2携程、同程经调利润同比-4.3%、+9.8%，短期业绩消化合规调整与出行压力，中线关注海外盈利释放。美团Q2核心本地商业扭亏，后续考虑总体竞争环境趋缓利润有望继续波动中修复。曹操出行平衡网约车增长投放与盈利，H1主业增速放缓但有所减亏，后续关注主业盈利节奏及Robotaxi进展。

免税：海南Q2进入常态化增长，中免利润率稳步改善，珠免进入盈利拐点。中免Q2收入-5.75%、归母利润+14.54%，毛利率提升1.87个百分点，后续海南销售高基数不等于公司利润高基数，高毛利品类占比提升、后续机场与有税渠道优化有望支撑盈利改善，Q4关注市内店政策评估。

景区：总量放缓，资源韧性与新产品成长构成分化，关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。19家公司Q2收入+1.0%、扣非利润-13.3%，7家山岳景区归母利润+7.0%。国企考核强化，丽江、黄山、九华等名山大川经营较稳，部分存量休闲产品承压。三峡Q2扣非+36.0%，省级游轮陆续下水支撑成长；三特核心项目经营稳健。关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。

投资策略：今年清明后出行链缺乏持续行情，市场对信心普遍不足。我们认为尽管短期出行总量能见度不高，但强阿尔法龙头、政策预期、季节性题材仍有机会，关注华住集团-S、亚朵、三峡旅游、中国中免、美团-W、锦江酒店、首旅酒店、携程集团-S、长白山等，其中，强阿尔法或有增量产品的龙头公司业绩确定性更高；同时考虑出行信心处于底部，政策预期及旺季数据边际改善有望带来估值修复，此外关注Q4冰雪题材。长期而言，服务消费渗透率提升仍是趋势，当前板块预期底部为长线投资提供估值洼地。

风险提示

需求及政策不及预期、竞争加剧、天气油价扰动、扩张并购回报不足及资金风格变化。