食品饮料行业跟踪报告：山西汾酒降速调整，新品与场景培育积蓄势能

投资要点

周度跟踪：本周（08.31-09.06）食品饮料行业+1.47%，表现优于上证指数（-0.56%），在31个申万行业中排名第7。食品饮料子板块中，涨跌幅由高到低分别为：其他酒类（+6.66%），白酒（+2.36%），调味发酵品（+0.77%），烘焙食品（+0.48%），零食（+0.07%），乳品（+0.00%），预加工食品（-0.23%），啤酒（-0.31%），保健品（-1.09%），软饮料（-1.73%），肉制品（-2.26%）。食品饮料行业个股中，涨幅前五个股分别为：会稽山（+24.52%）、华统股份（+12.12%）、古越龙山（+11.94%）、今世缘（+8.54%）、古井贡酒（+7.74%）；跌幅前五个股分别为一鸣食品（-11.97%）、金字火腿（-11.14%）、*ST春天（-7.91%）、万辰集团（-5.16%）、ST西王（-5.14%）。

山西汾酒：经营调整延续，省外保持韧性。公司26H1实现营业收入210.44亿元，同比下降12.18%，归母净利润64.39亿元，同比下降24.29%，其中26Q2营业收入61.21亿元，同比下降17.74%，归母净利润10.57亿元，同比下降43.11%。26Q2省内收入同比下降30.12%，省外收入同比下降11.46%，省外市场降幅小于省内。公司持续推进全国化渠道精耕，长三角、珠三角等战略市场上半年保持增长，为区域扩张提供支撑。公司上半年毛利率75.40%，同比下降1.25pct，销售费用率12.45%，同比提升2.51pct，其中广告及业务宣传费同比增长19.76%至18.45亿元，占收入比重同比提升2.34pct至8.77%。收入下降叠加市场投入增加，放大费用率压力，加上税金及附加占收入比重同比上升1.42pct至17.76%，归母净利率同比下降4.89pct至30.60%。经营策略上，公司继续强化青花系列定位，并推出陈皮汾酒、50ml小酌瓶等新品，在多地落地“观汾”小酒馆，拓展年轻化、轻量化消费场景。短期业绩调整不改公司全国化与消费群体拓展的方向，省外战略市场增长、青花品牌建设及年轻化产品布局，有望为公司后续业绩修复提供支撑。

万辰集团：门店高速扩张叠加单店提效，盈利能力稳步提升。公司26H1实现营业收入348.36亿元，同比增长54.26%，归母净利润12.10亿元，同比增长156.58%，其中26Q2营业收入182.02亿元，同比增长54.76%，归母净利润5.80亿元，同比增长125.99%。公司收入增长主要来自门店扩张，26H1新开门店5814家、净增5488家，期末门店达23802家，其中华东净增2644家，华中、华北及其他区域合计净增2844家，优势区域加密与全国化扩张同步推进。公司开发定制及自有品牌商品，引入低温短保、冷冻食品等高频品类，期末门店注册会员接近2.5亿、上半年交易会员超1.5亿，会员复购提升单店店效。公司26H1毛利率12.85%，同比提高1.44pct，零食产品毛利率12.74%，同比提高1.25pct，主要系门店规模扩大后集中采购深化及品类管理优化；公司26H1销售费用率2.96%，管理费用率2.66%，均同比下降0.12pct，收入规模扩张摊薄销售与管理费用；毛利率提升与费用率下降推动归母净利率同比提高1.38pct至3.47%。门店扩张带来的规模效应正持续转化为盈利能力提升，新店爬坡、品类拓展与会员运营有望支撑收入与盈利同步上行。

投资建议

白酒：行业控量稳价推动批价回升，出清逐渐见底，高端酒批价率先企稳。行业目前处于估值低位，头部酒企带动提高分红比例，股息率具备一定配置吸引力。随着中报披露，报表压力逐步释放，从短期看，下半年行业低基数效应更为显著，更多酒企动销和报表同比有望转正；从长期看，行业调整期首选业绩确定性强的优质头部公司，建议关注批价企稳有望回升、护城河稳固、股东回报提升的贵州茅台。

风险提示

新品培育与客群拓展不及预期；门店扩张不及预期；消费复苏不及预期。