石油石化行业：炼化篇·路径往复-美以伊战争搅动下石化行业景气周期演进的新格局与新路径

本期内容提要

本研究构建了“油价×供需”主导的四象限景气周期演进模型，炼化产业不同环节景气周期演进路径一致、节奏稍有错位。该模型以油价为横轴、供需格局为纵轴，将行业运行周期划分为四个典型阶段：I象限为增长-过热期，对应石化行业高油价、紧供需阶段；II象限为修复-增长期，对应石化行业低油价、紧供需阶段；III象限为磨底期，对应石化行业低油价、弱供需阶段；IV象限为滞涨期，对应石化行业高油价、弱供需阶段。景气周期变化路径沿着IV-III-II-I四个象限循环演进。在此框架下，炼油、烯烃、芳烃三大板块呈现出差异化的盈利特征与定位。炼油板块呈“中高位偏好”，布伦特80美元/桶左右是裂解价差峰值优势区，油价过低往往宏观经济传导下需求疲软、过高则抑制终端消费，因此在I象限（高油价+紧供需）表现最为强势。烯烃与油价显著负相关，40-80美元为舒适区，突破80美元后成本传导受阻、盈利被压缩，故在II象限（低油价+紧供需）享有显著的成本红利，而在IV象限（高油价+供需弱）则成为高烯烃收率化工型炼厂的较差景气场景。芳烃抗油价波动能力最强，对接聚酯纺服刚性需求，在40-100美元区间均能维持中景气，其与炼油板块类似，均在I象限依托偏紧供需格局实现稳健盈利。综合三大板块表现可见，虽然各环节在单一象限内的强弱有别，但整体行业的周期演进路径统一。具体而言，行业景气沿IV（高成本弱需求承压）→III（供需走弱探底）→II（成本红利及供需格局改善启动）→I（供需紧平衡兑现盈利）→IV……的路径循环往复。这一IV-III-II-I的演进规律，既印证了各板块在周期波动中的内在联动性，也解释了不同环节在节奏上的细微错位。

俄乌冲突转入长期化后、美以伊战争爆发前，炼化行业景气周期演进从象限IV的滞涨期进入象限III的磨底阶段，后续有望逐步向象限II的复苏-增长期逐步演进。油价层面，布伦特油价在俄乌冲突刺激下2022年冲高至120美元/桶高位，但后续受全球加息应对通胀、俄乌冲突转为长期化、OPEC+减产逐步退出、疫后经济复苏缓慢等影响逐步震荡回落，到2025年底的美以伊战前已跌破60美元/桶，行业正从“高成本消化期”切向“成本边际改善期”。需求方面，炼化行业呈现“总量承压、结构分化”特征，成品油受新能源车替代影响已达峰回落；化工品需求则显著分化，烯烃端受地产新开工持续大幅下滑拖累，叠加社零数据修复偏弱，聚烯烃下游开工率中枢长期低于2023年水平，仅包装等刚需提供底部支撑；芳烃端依托聚酯-纺服链条展现较强韧性，开工率维持高位。供给方面，行业迈入“存量消化、增量受限”的平稳换挡期，国内炼油产能达9.62亿吨后增速显著回落，粗放扩产告终；烯烃虽存量充裕，但2023年后产能增速明显放缓，竞争焦点由“规模”转向“效益”；芳烃供给约束最强，受新增炼化项目稀缺制约，PX在2024-2025年近乎“零增长”，纯苯增速亦持续下滑。整体而言，芳烃供需格局相对偏紧，而烯烃与炼油仍需时间消化存量，行业“减油增化”与供给侧优化持续推进，供需偏向弱复苏态势。总体来看，在油价中枢回落、供需偏弱背景下，美以伊战前炼化行业周期演进已经由象限IV的滞涨期进入了象限III的磨底阶段。

美以伊战争爆发对炼化景气周期演进路径构成逆向扰动，景气阶段从象限III的磨底期阶段性退回象限IV的滞涨期，后续将重新沿着象限IV-III-II-I的路径演进，但这一逆向扰动在拉长象限III磨底期的同时、亦将有望增强未来景气反转后象限II复苏-增长期的景气程度。中短期逆向扰动：油价层面，2026年2月美以伊战争爆发以来，油价出现大幅上行并再度冲高至100美元/桶以上水平，尽管形势有所反复，当前仍处高位水平。供需层面，超高水平油价和库存紧张等因素对全球需求产生抑制，供给端则由于军事影响或原料紧缺，中东、亚太等地区装置也出现减产、停产乃至部分产能的彻底出清，炼化行业景气周期演进阶段从象限III的“低油价+弱供需”磨底期退回象限IV的“高油价+弱供需”滞涨期。中长期景气正向回归及景气度的潜在加强：油价层面，在我们同系列的石油篇报告中，对于中短期的战争结束路径做了探讨，同时对于中长期油价，我们提出由于阿联酋的退出、其他成员国的潜在不稳定性、南美产量的持续增长等导致的OPEC+边际供给主导权的大幅削弱，以及战争爆发以来OPEC+快速恢复的生产配额与实际持续走低的产量间的巨大剪刀差，使得中长期油价存在巨大隐忧。供需层面，本次逆向扰动将显著加剧产能出清力度，一方面短期内炼化装置的全球性降负时间长于预期，我们预计中东受损炼能装置全面满产或延至2027年一季度，进入“产能疤痕期”，欧洲、亚太炼厂由于原料短缺导致的降负随着战争反复将进一步延长，国内地炼“敏感油”获取难度加大与成本抬升，尽管短期有开工率要求，但降负的内在需求始终存在。另一方面更为重要和具长期影响的是，随着委内瑞拉油的出口受美国影响、伊朗油的敏感性可能在战后消失、俄油缺乏竞争性敏感油种而贴水消退等，地炼赖以生存的敏感油及成本贴水将大幅减少，产能生存难度大大增加，落后产能出清将在政策和市场双重引导下进一步加速，行业将确定性迈向“供需重构+结构分化”的新局面，从而使得行业景气周期未来从象限III的磨底期演进到象限II的修复-增长期时，景气程度相比于逆向扰动前的原路径得到进一步增强。

投资建议

我们认为，当前来看，长期行业基本面有望持续改善，同时供给端三股力量合力指向先进产能集中度提升，民营大炼化优势有望持续增强：一是发改委10亿吨一次炼油产能红线约束，2025年已达9.62亿吨，2026-2030年预计仅新增约4500万吨，且集中在大型一体化基地，无新增独立炼厂；二是过去伊朗/俄/委非主流油贴水美元/桶构成地炼生存红利，美以伊战争后敏感油贴水明显减少，叠加美国制裁影响、美元结算通道限制，中小地炼生存空间被削；三是行业减油增化跃迁有望进一步加深，行业由“规模扩”切向“存量竞争+高附加值”局面。我们重点推荐行业炼化一体化竞争龙头荣盛石化（002493.SZ）、恒力石化（600346.SH）、恒逸石化（000703.SZ），建议关注东方盛虹（000301.SZ）。同时推荐竞争格局日益优化的长丝龙头企业桐昆股份（601233.SH）、新凤鸣（603225.SH）。

风险因素：1、炼化下游需求修复不及预期风险；2、落后产能出清偏缓风险；3、原油价格大幅波动风险；4、化工品产能超预期投放风险；5、美联储大幅加息导致需求抑制风险；6、中东受损产能修复过快导致供给大幅增量风险。