基础化工行业简评：毛利率的韧性：周期潮汐下的试金石

投资要点

研究方法和背景综述：化工行业自带强周期属性，近五年经历了从景气高点至低谷的完整周期。能在这一过程中维持毛利率高水平和低波动的企业，其业务模式、成本控制及技术壁垒或已得到一定程度的验证。2026年地缘政治再次影响周期波动，在市场交易阶段性的产品价格、库存收益时，我们采用“毛利率韧性”筛选优质企业，以期获得穿越周期的投资价值。我们根据2021-2025年的毛利率相关数据筛选研究标的，一看毛利率的绝对水平，二看毛利率的周期稳定性（方差值），三看毛利率的修复弹性。同时，结合净利率、营收增长规模等财务指标，综合判断标的盈利能力。

子板块差异化明显，方差波动还需区分方向。近五年基础化工子板块毛利率均值中位数为19.53%，首尾分别为钾肥和涤纶板块，毛利率均值分别为57.5%和6.68%。从毛利率稳定性角度（近五年毛利率方差）来看，基础化工整体方差均值为36.46，毛利率水平波动剧烈的子板块有非金属材料、氟化工、氨纶，其方差值均在90以上；方差在50~70区间的子板块如钾肥、有机硅、钛白粉和煤化工等，毛利率波动水平较高；毛利率稳定性较高的前四个子板块如胶黏剂及胶带、合成树脂、橡胶助剂和涤纶，毛利率方差区间在10以内。纯碱、氯碱、钛白粉和有机硅等子板块近五年毛利率水平中枢显著下移，需要往后更长时间周期予以验证。涤纶、锦纶等化纤产品，标准化程度高，毛利率平均值和方差值均较小。

研究标的“大而强”与“小而美”并存，“穿越周期”路径主要有四类。10家营收超百亿元的龙头凭借规模、成本与技术壁垒实现高毛利率和一定的抗周期稳定性；但29家营收低于60亿元的企业同样凭借细分领域的技术壁垒或资源禀赋入选。不同赛道企业实现“穿越周期”的路径主要有以下几类：

1）资源型，靠上游资源壁垒，但周期性较强，例如云天化、芭田股份、亚钾国际等；

2）成本型，靠工艺和供应链的极致成本优势，例如宝丰能源、卫星化学等；

3）技术型，靠持续研发投入构建产品与技术壁垒，毛利率较高且稳定，例如新和成、蓝晓科技、联瑞新材等；

4）政策/规模型，靠政策红利或规模效应构筑护城河，如巨化股份、浙江龙盛等。资源、技术、成本、规模通常互相融合，共同铸造周期的护城河和检验盈利质量的炼金石。

另外，部分龙头企业（或其核心业务）在所属行业周期低谷仍有相对较高和稳定的毛利率水平，例如万华化学的聚氨酯业务、华鲁恒升的尿素业务和金发科技的改性塑料业务，周期反转时或有望率先修复。

风险提示

数据研究时效性；行业系统性风险；地缘政治、政策变更、技术迭代风险；估值与流动性风险。