【简】涪陵榨菜(002507)：买赠促销增加，业绩短期承压250401

一、2024 年业绩表现：营收承压，利润短期波动1.营收与利润增速放缓2024 年实现营业收入 23.9 亿元（2.6%），归母净利润 8.0 亿元（3.3%），其中四季度单季营收 4.2 亿元（14.8%）、净利润 1.3 亿元（23.1%），主要受市场竞争加剧及渠道调整影响。榨菜主业贡献 85.64%营收（20.44 亿元，1.5%），萝卜、泡菜等副品类增速乏力（萝卜营收 24.4%）。2.毛利率与费用率变化毛利率 50.99%（+0.27pct），受益于低价青菜头原料逐步投入使用（2024年采购价下降 32%），但费用投放增加拖累利润：销售费用率同比+0.20pct（缩减品牌宣传费但加大终端推广），管理/研发费用率分别+0.35/+0.20pct。二、2025 年一季度业绩：促销策略致利润短期承压1.营收与利润增速分化2025Q1 实现营业收入 7.13 亿元（4.75%），归母净利润 2.72 亿元（+0.24%），扣非净利润 2.57 亿元（0.62%）。毛利率 55.96%（+4pct），主要因低价原料持续释放成本红利，但销售费用率同比+1pct（线下陈列及线上渠道投入增加）。2.促销策略与市场调整公司加大“买榨菜搭赠非榨菜”活动力度，意图培育萝卜、泡菜等副品类；同时优化经销商结构（2024 年末经销商减少 18.74%至 2632 家），导致短期费用压力上升。三、核心业务调整与挑战1.产品端：价格带与新品布局2 元价格带强化：2024 年推出 60g 榨菜补充低价市场，占比提升至 25%，未来将持续作为主力推广。新品开发：2024Q3 推出“爆炒”系列（如豇豆、外婆菜），2025 年计划配合新品推广加大费用投入。2.渠道端：餐饮与休闲零食新赛道餐饮渠道：2024 年销售额破亿，2025 年计划通过错位竞争（如酸菜、豆瓣酱）提升占比。休闲零食布局：2025 年开通休闲零食渠道，推出“小脆口”及联营产品，同时拟收购味滋美（川式预制菜企业）以完善供应链。四、成本与毛利率展望1.青菜头采购价格2025 年预计采购价同比略降，叠加原料库存充足（低价原料可使用至2025Q2），毛利率有望维持高位（目标 51.78%）。2.产能利用率优化东北基地产能利用率不足问题（2024 年仅 37%）仍需消化，但公司通过柔性化生产（如电商定制产品）提升效率。五、风险与长期逻辑1.短期风险市场竞争加剧：行业 CR5 不足 20%，惠通、吉香居等品牌分流需求；渠道库存压力：2025 年计划加大二三季度费用投入，或进一步推高库存风险。2.长期增长潜力品类协同效应：榨菜+川式复调（如豆瓣酱、泡菜）有望形成矩阵化竞争；成本平滑机制：窖池建设扩容至 3 万吨，增强原料储备能力；分红政策优化：2024 年股利支付率提升至 60.6%，未来或加大股东回报力度。六、估值与投资建议目标价与评级：维持“买入”评级，目标价 16 元（对应 2025 年 18 倍 PE），预计 20252027 年归母净利润 8.9/9.6/10.3 亿元，复合增速 7.8%。核心逻辑：成本红利释放+改革红利逐步兑现，但需关注促销策略效果及新赛道竞争风险。