步步高(002251):胖东来调改即是反内卷

#核心观点

1. 回归线下是消费主线，零售行业进入质价比时代，破局点在于提供优质商品及服务。
2. 胖东来帮扶调改重塑供应体系，建立消费者良性互动关系，取得先发优势。
3. 公司聚焦湖南本地消费，超市调改已见成效，百货调改可衔接客流变化，综合体模式具成长潜力。
4. 2023年起公司治理改善，2024年8月重整通过，财务状况缓解并引入产业资本支持。
5. 湖南本地化供应链改造成本低、适应性强，上半年已实现经营性盈利。
6. 胖东来式门店改造成功，成熟门店日均销售超80万元，建立良好消费生态。
7. 引进专业团队推进百货升级，超市+百货综合体模式可提升流量内部化效率。

#盈利预测与评级

预计2025-2027年收入分别为72.89亿元/90.06亿元/106.52亿元，归母净利润分别为2.59亿元/4.29亿元/6.19亿元，对应PE分别为50X/30X/21X。合理市值146亿元，首次覆盖予以"增持"评级。

#风险提示

1. 门店调改进度及效果存在不确定性，热度可能下降，适合调改门店数量或不及预期。
2. 自有商品体系建设存在不确定性，品牌认知可能减弱，可能出现同质化竞争。
3. 线上即时零售可能挤压线下市场，影响经营坪效。
4. 若调改门店坪效降至2.8-3.2万元/㎡，2027年净利润可能降至2.95-4.46亿元。

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