海通发展(603162)：广积粮，缓称王250806

海通发展：干散货海运稀缺标的海通发展成立于 2009 年，是一家专门从事国内沿海及国际远洋干散货运输的民营企业，是国内小宗散货海运行业稀缺标的。过去几年，公司组建了以 51,000 载重吨和 57,000 载重吨的大灵便型干散货船队，并逐步扩展至全船型。截止 2025 年中报，公司自营散货船 58 艘，长租干散货船 14 艘，合计控制运力 484 万载重吨，公司大灵便型船运力规模全球第九。随着船队规模的扩张，外贸业务成为公司核心业务：1）外贸业务规模提升（外贸营收占比由2020 年的 29.3%提升至 2024 年的 65.0%）；2）外贸业务是毛利主要来源（2024 年外贸贡献毛利 92.7%）；3）外贸以定期租船为主，风险敞口小于程租。尽管公司内贸业务营收占比下降，但整体规模仍在扩大，主要是为了维持公司市场地位以及维系大客户的长期关系，其特点为：1）采用外租船展业的轻资产模式；2）以程租模式为主，对运费波动较为敏感。从财务角度看，公司 ROE 表现处于同类型船东头部（2024 年为 14.2%），且资产负债率较低（2024 年为29.4%），是公司近几年持续购买船舶的基础，也保障后续公司实现自有运力规模扩张的目标。干散货行业：底部修复，有望内外共振内贸干散货运输供给有望出清，行业底部渐进。内贸干散货运输以煤炭等为主，短期需求羸弱。但从供给端看，内贸干散货船队平均船龄高（平均11.0年），老船规模大（18年以上占比11.7%）。2024 年，我国出台老旧营运船舶报废补贴政策。复盘 2013 年拆船补贴政策期，干散货船队增速从 2013 年的 11.7%大幅回落至 2014 年的-3.3%。因此，内贸老船拆解有望加速。外贸干散货运输供需双弱，静待春归。年内，下半年铁矿石发运量仍可观，叠加南美粮食发运季，干散货景气预计前低后高。展望未来，外贸干散货船新船订单并未明显扩张（当前在手订单占运力比仅为 10.8%），为周期修复提供基础。干散货运输和全球宏观经济高度相关，有望随着国内稳增长政策修复上行。另一方面，当前 Capesize 船在手订单呈现紧平衡，年底非洲西芒杜项目逐步投产将利好大船需求，带动行业景气。此外，战后重建业值得期待，若俄乌冲突结束后，乌克兰重建有望给干散货行业带来 6.2 pct 的额外周转量需求。公司看点：广积粮，缓称王海通发展正着眼于：1）组建一支自有干散货船队实现运力扩张；2）建立健全激励机制，完善团队建设，正体现了公司“广积粮”的智慧。一方面，公司以购买二手船的策略进行自有运力扩张，偏好 10 年左右船龄的二手船，且选择船价相对较低的中国建造船。二手船较好的流动性，在追求规模和利润的增长的同时不失稳健，且船队的平均船龄也处于市场平均水平。另一方面，公司推出股权激励方案，充分调动员工积极性并提高经营能力，从运价历史表现也能看出海通发展的价格捕捉能力领先同业。最后，干散货航运的魅力在于周期性行业极大的价格弹性。经测算，期租租金每上涨 5k 美元/天，公司净利润预计增厚约 5.3 亿元。我们预计公司 2025~2027 年归母利润分别为 3.0 亿、6.2 亿和 7.5 亿元，对应 PE 分别为 26.5、12.9、10.7 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示1、红海复航；2、乌克兰重建不及预期；3、新造船订单加快；4、老旧船舶淘汰不及预期；5、盈利假设不成立或不及预期。