森马服饰（002563）：森马服饰(002563)：Q3迎来收入和利润拐点,控费仍有空间251030

事件概述

2025Q3 单季公司收入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 36.95/2.12/2.19 亿 元 、 同 比 增 长7.31%/4.55%/13.11%，收入、利润较上半年下滑态势出现拐点。2025 年前三季度公司收入/净利/扣非净利/经营现金流净额分别为 98.44/5.37/5.15/-4.85 亿元、同比增长 4.74%/-28.9%/-29.83%/-。经营性现金流为负主要由于应收账款增加、应付账款下降。分析判断: 公司 2025Q3 收入同比增长 7.31%，我们分析收入增长主要由于直营净开店、海外加速布局、“新基本店”助力店效提升。扣非净利率提升幅度高于毛利率主要由于管理、财务费用率下降、资产+信用减值冲回、所得税占比下降。2025Q3 公司毛利率为 42.5%、同比提升 0.1PCT，归母净利率为 5.7%、同比下降 0.2PCT，扣非归母净利率为 5.9%、同比提升 0.3PCT。扣非净利率提升幅度高于毛利率主要由于管理费用率下降 1.3PCT、财务费用率下降 0.3PCT、资产+信用减值冲回 0.7PCT，所得税占比下降 0.8PCT。存货周转天数增加。2025Q3 末公司存货为 41.4 亿元、同比下降 0.6%，存货周转天数为 191 天、同比增加11 天。公司应收账款为 14.4 亿元、同比增长 12.1%，应收账款周转天数为 42 天、同比增长 4 天。公司应付账款为 23.2 亿元、同比下降 1.9%，应付账款周转天数为 116 天、同比增加 6 天。

投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司虽然仍在扩店，但加盟装修补贴等费用压力仍大，Q3 控费相比上半年有所好转，但仍有进一步控费空间。公司 24 年开启净开店，25 年持续开店，1）持续开店导致公司终端零售增速好于同业；2）从直营店效来看，“新基本店”确实有所助力；3）但从加盟发货端来看，弱于零售，表明加盟端有一定库存压力。（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA 和 ASICS 儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASON WU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVIDBOX（时尚轻运动亲子套装）未来有望贡献增长。（3）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。维持盈利预测，维持 25-27 年收入预测156.63/167.47/178.78 亿元；维持 25-27 年归母净利预测 9.87/11.72/14.30 亿元；对应维持 25-27 年 EPS 预测0.37/0.43/0.53 元，2025 年 10 月 30 日收盘价 5.27 元对应 PE 分别为 14/12/10X，维持“买入”评级。

风险提示 销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。