公用事业行业：火电高增，水电稳健有弹性，风光核承压－电力环保2025年年报业绩前瞻

火电业绩反映煤价弹性，全国性火电与京津冀区域火电增幅或更明显。受益于 2025

年煤价下降，我们预计全国煤电机组经营情况将迎来普遍改善。我们在年度策略报

告中复盘，2025 年火电业绩或仍与点火价差强相关，或受益于 2025 年京津冀区域

电价下降较少，火电机组改善或最为明显，其中建投能源已经发布业绩预告，预计

2025 年全年归母净利润同比增长 253%。除京津冀区域，我们判断，全国性火电运

营商如华能国际、大唐发电也有望在 2025 年收获较优的利润，一方面得益于 2025

年煤价走低，或在煤炭采购上更具优势；另一方面得益于公司经营管理降本增效。

 展望 2026 年，当前各省年度交易或已基本结束，我们预计京津冀与西北省份以及其

他区域零散省份火电电价边际下降或不明显，若 2026 年煤价超预期下降，火电机组

盈利能力改善或更为明显。

 水电经营有望稳健，小水电来水弹性凸显，稀缺商业模式下关注其成长性与确定性。

2025 年电量方面，受降雨多少与时空不均影响，我们预计四川来水偏枯，乌东德水

库同比偏枯 6.44%，雅砻江水电全年发电量同比-6.23%；云南、湖北、广西、贵州

预计来水或偏丰，澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰 1.5 成，三峡水库同比偏丰

1. 93%，桂冠电力水电发电量同比增幅 36%，黔源电力同比来水偏多 45%。我们预

计四大水电业绩或较为稳定，归母净利润同比增速或在 10%以内；桂冠电力与黔源

电力受益于区域来水偏丰，归母净利润或大幅增长。

 展望 2026 年电价谈判，考虑到一方面本地消纳的水电上网电价与本地其他电源比较

仍然有价格优势，另一方面，水电在过去仅体现其电量价值，调节性电源的价值仍

未被定价。我们预计水电入市对其电价影响短期或可控。从投资的角度，我们仍然

强调水电商业模式的独特性，其资源的稀缺性以及盈利能力的稳定性。

 风光核入市影响明显，低估值风电龙头与高成长区域公司值得关注。我们预计 136

号文有望加速新能源供需拐点的到来；同时在 394 号文现货推动下，136 号文为存

量新能源项目给予较大的保护。落实到经营层面，预计在限电率提升，以及入市交

易电价下滑的趋势下，新能源运营商 2025 年经营利润将受到扰动。

 展望 2026 年，风电增值税退税的取消对风电运营商利润的影响或将体现更为充分，

并且考虑到较多省份在 2025 年启动电力现货市场，预计在电量供需较为宽松的情况

下，2026 年的现货电价或承压。我们判断，2026 年在市场与机制双重调整下，新

能源运营商面临挑战，建议关注全国性低估值且经营效益较优的风电龙头，以及电

价格局企稳且具备成长性的公司。