万辰集团（300972）：万辰集团(300972):效率致胜,规模效应凸显-深度研究

#核心观点

1. 中国零食饮料零售市场规模预计将以5.9%的年复合增速增长至2029年的5.38万亿元。量贩零食饮料渠道是增速最快的细分渠道，2024-2029E年均复合增速预计达36.5%，其2024年在整体市场中的渗透率仅为3.2%，预计2029年有望提升至11.4%。
2. 量贩零食行业采用扁平化供应链结构，整体加价率显著低于传统渠道及KA卖场，行业竞争从跑马圈地转向精细化运营和选品。
3. 公司起家于食用菌产业化种植，于2022年转向量贩业务并通过外延并购快速发展。2023年至2024年公司GMV同比增长282%，并整合多个品牌统一为“好想来品牌零食”。截至2025年6月底，公司量贩业务门店遍布29个省/自治区/直辖市，共计15365家。
4. 公司实控人股权集中。公司正通过收购少数股权提升归母比例，预计2026年归母比例将进一步提升。
5. 公司收入快速增长，量贩业务已成为主要收入构成。2024年及1-3Q25公司营业收入分别达到323亿元和366亿元。量贩业务净利率持续爬坡，3Q25已达到5.33%，并贡献了公司96%的净利润。

#盈利预测与评级

预计公司2025/2026/2027年营业收入为503.01/597.82/688.63亿元，对应归母净利润为11.46/17.16/20.09亿元。首次覆盖给予“增持”评级。

#风险提示

公司量贩业务增长取决于门店扩展。公司量贩业务主要靠加盟商展店，随着门店密度提升，公司同店有下滑风险，加盟商可能因此闭店。

公司主要经营食品饮料相关，随加盟门店数量提升和品类丰富度增加，公司管理难度随之将提升，公司存在因管理不善导致的食安风险。

公司上游产品主要来自供应商伙伴，若供货商及供应链上的其他业务伙伴出现障碍、中断及其他问题，可能对公司经营造成负面影响。

本报告摘要不保证其100%准确性，如有疑问，请阅读正文文件。