电商行业：直面挑战，保持韧性－出海2025 251216

观点聚焦

投资建议

中国出海电商在性价比和运营效率上处于领先地位，在25 年的外部压力测试中表现出较强韧性，看好中国出海电商平台未来在海外市场获得份额，以及各平台的运营效率持续优化，建议关注美国业务边际改善、长期潜力大、盈利改善路径清晰的Temu。

理由

外部扰动下，出海电商平台保持韧性。25 年以来，关税和小包免税政策的调整成为影响出海电商的主要矛盾，全球范围内对出海电商的监管趋严。在此逆风下，我们测算25 年出海电商GMV同增12%，其中四大中国出海电商平台GMV同增25%，中长期看，是否具备全球化能力，或成为电商平台发展的重要分水岭。本地化和分散化有效应对政策风险。我们观察到主要出海平台在分散经营区域、增加海外仓履约方式、改进运营策略和推进半托管模式上均有系列动作，展现出更强的经营韧性和抗风险能力。我们认为出海电商所面临的经营环境和海外政策扰动会持续，但当平台在具备了更强的本地化能力和分散化布局后，有望降低极端情况对平台经营的影响，从而实现收入和利润稳健增长。26 年主要出海电商收入压力仍存，盈利可能性较大，或迎来价值重估。考虑欧洲小包政策调整以及各平台在欧洲业务敞口较大，我们认为主要出海电商平台收入或有一定压力，但利润端依然在客单和复购频次提升、规模扩大带动效率改善的大方向上，26 年Temu有望实现季度盈利，阿里AIDC有望全年盈利转正。考虑到目前出海电商平台普遍为0 估值或负估值，随着压制估值的因素逐步消除，平台盈利释放和资本市场关注提升，我们预计出海电商或在26 年迎来价值重估。推荐Temu：增长潜力大，盈利改善路径清晰。我们测算全球关税政策调整对25 年Temu GMV和经营利润的负向影响约50亿美元和10 亿美元，4Q美国全托管GMV或将恢复同比正增长。我们预计26 年Temu有望实现季度盈利转正，从而带动价值重估。

盈利预测与估值

我们维持覆盖标的盈利预测、评级和目标价不变。

风险

海外政策和监管风险，海外税务风险，合规和数据安全风险，汇率和通胀等宏观市场风险，公司运营风险，跟踪和测算误差。