乘用车：2025年国内分化，2026年关注出海、高端化260109

复盘 2025 年乘用车行业销量表现，国内市场以旧换新政策拉动行业增长，传统自主中吉利表现最佳，全年共 5 家新势力销量超 40 万辆，零跑首次成为新势力年度销冠，小米、小鹏、零跑录得翻倍以上增长；海外市场对于传统自主的重要性更加凸显，奇瑞、比亚迪、上汽出口均破百万辆。展望 2026 年，我们认为海外市场格局更优，头部车企有望通过新品导入、海外建厂、对外合作等多种路径实现量、利增长；尽管国内市场竞争依然较大，但自主高端化主线仍值得关注。2025 年国内：政策拉动行业增长，头部自主表现分化。根据各车企公告（下同），传统自主中，吉利、长城、长安、上汽在政策刺激下实现国内乘用车销量正增长，同比分别+47%、+5%、+6%、+16%，其中吉利新能源表现亮眼，全年新能源销售 169 万辆（同比+90%）；新势力中，小米、小鹏、零跑销量翻倍以上增长（同比分别+200%、+126%、+103%），零跑以 59.7 万辆登顶新势力，2025 年共有 5 家新势力销量超 40 万辆。2025 年海外：奇瑞、比亚迪、上汽三家车企出口破百万辆。对于传统自主而言，海外市场已从“补充市场”升级为“核心市场”，2025年奇瑞、上汽、比亚迪三家车企出口达到 100 万辆以上（分别为 134 万辆、107万辆、105 万辆，同比分别+17%、+3%、+151%）。长城、长安 2025 年出口销量分别为 51 万辆、64 万辆，同比分别+12%、+19%，海外表现明显优于国内。新势力品牌也在从 1 到 10 逐渐加大海外布局，车企的海外表现值得期待。2026 年主线一：海外市场格局更优，头部车企有望量利齐升。2026 年主线二：自主高端化提速，关注头部车企的利润增长。尽管 2026 年市场各价格带均有较多供给，但高端化领先的头部车企依然能够实现较高的边际利润。风险因素：汽车行业以旧换新补贴刺激效果不及预期；新能源购置税优惠退坡导致行业销量大幅下降；反内卷政策落地不及预期；行业价格战加剧；行业现金流承压等。投资策略：展望 2026 年，我们认为海外市场格局更优，头部车企有望通过新品导入、海外建厂、对外合作等多种路径实现量、利增长；尽管国内市场竞争依然较大，但自主高端化主线仍值得关注