2026电力行业年度策略：火绿重构，水核筑基，燃气优化251229

行情回顾：板块盈利稳健，市场表现跑输大盘。2025年1-9月，公用事业(SW)板块上涨0.92%，位列全行业第27名，跑输沪深300指数17.02pcts。实现营业收入13817.83亿元，同比增长0.02%，归母净利1723.24亿元，同比提高8.43%。2025前三季度火电业绩稳健，成本低位支撑盈利，实现归母净利711.23亿元，同比增长15.83%；新能源发电低电价压力下业绩仍维持高增，风电板块实现归母净利润220.31亿元，同比提高31.67%；水电经营稳健但增速有所放缓，实现归母净利513.22亿元，同比增长3.30%；核电相对承压，实现归母净利165.78亿元，同比下降12.36%。

市场回顾：电力供需转向平衡，电改进一步推进。2025年前三季度用电量增速4.6%，电力消费弹性系数明显下滑至0.88。二产用电需求疲软拖累整体用电，一、三产业及居民用电仍具韧性，信息类行业是用电的主要增量，建筑业为主要拖累。风光新能源装机维持高增，1-10月风电、光伏发电装机累计增速分别达到21.4%、43.8%；同时风光发电出力占比逐年提升，1-10月新能源发电量占比提升至16.4%。今年电力市场化改革及新型能源体系建设相关政策频出，28省电力现货市场已连续运行，全国各地区“136号文”配套政策基本完全落地，2026年竞价稳步运行，全国统一电力市场初步建成。电力供需转向平衡，我们预计2025年全社会用电量增速为5%，电力消费弹性系数为1。

火电：分红提升，开启红利化时代。成本端，四季度煤价反弹回升明显，顺利突破800元/吨关口，或支撑年底26年电价谈判，供强需弱下短期动力煤市场反弹幅度有限。电价端，2025年电价整体承压，北方区域降幅相对较小，广东下半年逐步止跌。2026年容量电价全面上调，部分地区上调幅度有望超预期，同时电力辅助服务市场规模不断扩大，进一步提升火电收入确定性。火电盈利模式重塑，装机总量预计今年达峰，至2030年占比降至33%，同时板块资本开支拐点已至，经营性净现金流逐年走高，为红利化打下基础。建议关注后续具有分红比例提升潜力的高股息火电龙头以及电价相对稳健的北方区域&煤电一体化企业。

绿电：全面入市后迎来新赛程。““136号文”市场化竞价进入深水区，新能源装机高增下消纳压力进一步增大，光伏利用率回落幅度比风电更大。2026年各地新能源竞价结果陆续公布，整体呈现风电大于光伏、东部高于西部的特点，后续区域分化预计进一步增大。另外，今年以来绿电补贴回款显著加速，预计带来企业现金流的持续改善。建议关注电价相对稳定的风电运营商。

核电：AI竞争催化全球核能开启高速增长期。““五五五”定核核电为转型支柱，预计2030年全国在运核电装机容量达到1.1亿千瓦。当前核能成为AI之争背景下的重要能源解决方案，匹配数据中心的用电需求，全球核电商业化快速推进。我国核电核准已进入常态化，““五五五”期间预计年均核准机组数8台左右。电价方面，核电企业市场化交易比例逐步增加，度电利润受电价影响相对可控，同时广东2026年取消变动成本补偿机制，核电电价有望开启反弹。建议关注核电运营商、核聚变以及铀矿相关公司。