互联网行业：AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量－2026年投资策略

#核心观点： 1、行业评级：互联网行业投资评级为“优于大市”（维持）。 2、核心变量：展望2026年，AI、游戏和电商出海、外卖竞争边际缓和是关键变量。 3、市场回顾：港股市场承压主要与流动性和宏观经济悲观预期相关。2025年恒生科技指数累计上涨24%，大部分标的涨幅由估值（PE）驱动。 4、宏观展望：预计2026年国内实际GDP增速边际放缓；海外方面，2025年下半年美联储持续降息，预计2026年仍可能进一步降息。 5、估值水平：尽管恒生科技指数自2024年初以来上涨，但估值仍处于历史分位较低水平（23xPE，位于历史分位点43%），与美股相比仍有明显空间。 6、竞争态势：2025年美团、阿里和京东开启的外卖大战，在2026年或进入投入边际收缩阶段，对三家平台的现金流和利润均为重要影响变量。互联网板块利润底部或在2025Q3出现。 #投资建议： 1、阿里巴巴：AI全栈自研厂商，26年重点关注：1）千问模型全球市场份额持续提升，开源社区驱动阿里云出海增长；2）AI端侧与苹果合作落地后续云业务增量；3）下游Agent、应用放量带来的模型层变现加速增长；4）自研芯片上线节奏及对利润率带动。 2、腾讯控股：广告业务在AI赋能下保持快速增长，游戏出海为重要增量。2025年腾讯海外游戏明显加速，26年腾讯国际游戏增长或为重要看点。 3、美团：回顾25年外卖大战，补贴是影响短期单量增长的关键，但长期比拼资金实力和运营能力。当前各家平台外卖投入ROI过低，亏损或已见顶。重点跟踪后续竞争态势变化。 4、百度：已公告昆仑芯上市计划，AI背景下资产重估为重要叙事。重点关注昆仑芯上市进展，和自动驾驶业务UE转正进展。 5、快手：AI视频出海稀缺标的，国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，重点跟踪后续可灵收入进展。 #风险提示： 第一，宏观经济波动。若宏观经济波动，公司业务、产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响。 第二，下游需求不及预期。若下游AI需求不及预期，相关的AI研发投入增长或慢于预期，致使行业增长不及预期。 第三，核心技术水平升级不及预期的风险。AI大模型研发进度落后，AIGC相关产业技术壁垒较高，核心技术难以突破，影响整体进度。 第四，AI快速迭代、平权化下竞争加剧，影响云业务利润