首都在线(300846):全球云网一体化云服务商,转型智算云打开成长空间-公司深度报告

#核心观点

1. 公司是全球云网一体化云服务商，业务发展经历了从基础IDC服务到以“融合智算云”为核心的AI算力服务商的转型。智算云成为业绩增长新引擎，2024年该业务收入1.83亿元，同比增长184%；2025年上半年增速为34.64%，并大幅拉升了云服务整体毛利率。
2. 公司采用“纳管+自建”的独特模式。纳管模式整合第三方闲置算力资源，无需承担固定资产投资和折旧风险，业务灵活性高，需求旺盛时可快速放大收入。IDC服务转售及算力资源纳管均属轻资产运营，资本结构与营运能力指标优于重资产公司。
3. 公司拥有广泛的全球数据中心资源，云平台业务遍及50多个国家和地区，设有24个地域区域、52个可用区、近100个数据中心。公司在国内外规划建设了4个自有数据中心，其中自建的首个海外智算节点美国达拉斯利用率极高。下游行业主要包括大模型及AIGC应用、游戏、视频、电商、互联网等，AI算力需求预计未来5年高增长。
4. 公司创新推出MaaS（模型即服务）与AI Infra平台，构建差异化竞争力。全球大模型MaaS市场规模有望从2024年的36亿美元增至2029年的550亿美元。公司已构建智算云全栈产品体系，服务模式向高附加值方向演进，有助于提升整体毛利，毛利率、净利率及ROE持续提升。
5. 按2025年上半年收入结构，计算云、智算云、IDC服务占总营收比例分别为31.58%、18.31%、45.83%。大模型及AIGC行业收入占比达16.40%，是重要的新兴增长领域，2025年上半年收入1.03亿元，同比增长70.66%。公司与华为保持紧密合作，在AI infra和AIGC应用领域新增多家客户，智算业务大客户数量同比增长150%，存量客户收入增长121%，并与智谱达成深度合作。

#盈利预测与评级

预计公司2025-2027年分别实现营业收入15.39亿元、19.07亿元、24.21亿元，同比增速分别为10.2%、23.9%、27.0%；实现归母净利润-1.54亿元、-0.53亿元、1.04亿元，亏损同比收窄49.1%、亏损同比收窄65.4%、扭亏为盈。当前股价对应2025-2027年PB分别为12.03、10.15、9.14；PS分别为6.19、5.00、3.93。综合PB与PS估值，公司具有一定配置价值和安全边际。首次覆盖，给予“推荐”评级。

#风险提示

1. 市场竞争加剧风险；2、境外业务风险；3、资源利用率风险；4、汇率风险。

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