食品饮料行业：价格探底，价值重估－调味品专题250314

调味品竞争换挡至存量，短期核心矛盾由餐饮攻守切换至“质价比”比拼。

调味品底层逻辑是渠道的生意，味蕾的竞争。此前板块性行情多由通胀背景下价格空间的抬升（产品结构升级、成本驱动下的提价等）及成本周期的共振协同触发，高于收入增速较多的利润增长支撑较高的估值。而调味品行业本身增长稳健，竞争格局维持一超多强，市场关注点多集中于餐饮的持续渗透是否能给企业带来弯道超车的机会。

疫后餐饮恢复动能弱，短期增长因子由餐饮的放量切换至产品的质价比优势。1）餐饮联动减弱。2022年起餐饮与调味品行业联动减弱，餐饮需求向居民方向切换，考虑居民侧消费量整体不如餐饮，但消费均价高于餐饮，预计行业增长换挡。2）消费者价格敏感度提升。CPI经过短暂同比下行后，市场进入通缩担忧中，消费者对价格的敏感度提升，相应低价格带的产品偏好度提升，但低价不等于低质，消费者开始往质价比方向过渡，如10元的零添加酱油。3）新进入企业速度显著放缓。餐饮疫情后仅进入弱复苏通道，行业曾经的增长驱动β较弱，行业有增长但势能放缓，新进入企业显著减少，增量竞争预计往存量竞争切换。

新一轮库存周期开启，25H1成本红利预计延续。库存角度，2023年板块经历高库运行，2024年基本为渠道去库年，24H2开始库存进入良性循环，相应头部企业业绩呈现逐步恢复态势。成本角度，23H2起白砂糖、PET等原材料价格也同步开启下行趋势，考虑不同企业的锁价、囤货周期差异，24Q3起基本进入成本红利阶段，盈利弹性逐步释放。根据当前大豆价格的回落走势，预计成本红利有望延续至25H1。

投资建议

板块经历过业绩—预期—估值探底的过程，当前调味品估值约25.3x，较2016-2023年中枢回落52%，利空因素基本出清，随着顺周期经济β的修复，行业有望迎来价值重估。我们判断当前行业价格压力基本触底，后续关注两个方向，一为头部企业的优势持续，二是新消费场景培育下复调需求的提升，质价比、升级产品为两个分化方向，后续销量恢复需关注餐饮的复苏势能。此外，成本红利预计延续至25H1，后续核心原材料价格基本底部震荡，盈利弹性或可随着需求的恢复而逐步释放。推荐头部优势延续、拥有全国化品牌的中炬高新、海天味业，关注渠道扩张后网点调整的千禾味业、新渠道切入新增量的大B餐供宝立食品、收并购扩充复调使用场景的天味食品，及新董事长到任后内部亟待理顺的恒顺醋业。

风险提示

海天H股上市后带来的估值回归可能，未来宏观经济波动影响消费力恢复，食品安全风险，原材料成本持续上涨。