万辰集团(300972):复盘来时路,展望启新章

#核心观点：1、万辰集团自2011年成立后深耕食用菌领域，2020年成为农业产业化国家重点龙头企业，2024年食用菌实现5.4亿元营收。2、2022年切入量贩零食赛道，前期以收购模式快速形成门店布局网络，同步进行物流仓储等基础体系建设，2023年后集中资源自行扩店，至2025年6月末达成15365家门店，并不断探索多品类新店型。3、2025年前三季度量贩营收361.6亿元，同比+78.8%，占比提升至98.9%，同时规模效应牵引25Q3量贩单季度净利率提升至5.3%，同比大幅提升2.6pct。4、万辰实控人王泽宁先生持股34.4%，主导量贩零食业务的收购及拓展，万辰的并购之路沿着“设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”的路径演进。5、2022-2023年公司陆续收购零食工坊、陆小馋，与好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人创始团队共同设立子公司。6、2024-2025年陆续收回核心子公司南京万好及南京万优少数股东权益，增厚母公司净利润。7、万辰在2022年完成量贩业务布局板图之后即推行长效股权激励，2022-2024年股权激励均锚定收入端快速成长，当前均顺利达成激励目标，2025年股权激励转向利润端增长。8、万辰自2024年7月进入股价上行通道以来，至今涨幅超8倍，股价上涨核心驱动因素在于净利率提升、少数股东权益收回、新店型打造，当前公司净利率逐季提升，充分印证公司盈利模式的稳定性，同时少数股东权益收回正逐步进行。9、后续核心驱动公司打开市值空间的催化因素在于新店型的打造，目前万辰迭代多种店型，后续前端门店加速布局或后端供应链体系打磨成熟均有望催化公司价值进一步凸显。

#盈利预测与评级：预计2025-2027年公司营收有望同比+56.0%/+14.9%/+9.4%至504.3/579.6/633.8亿元，归母净利润同比+339.5%/+53.4%/+28.5%至12.9/19.8/25.4亿元。首次覆盖，给予买入评级。

#风险提示：新店型打磨不及预期，行业竞争加剧，加盟商盈利能力承压，净利率提升不及预期，少数股东权益收回节奏不及预期，假设及测算不及预期。

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