工业行业：“雅下”水电工程开工，看好水电设备－动态点评250720

全球最大的水电项目“雅下”正式开工，看好水电订单超预期雅鲁藏布江下游水电工程 7 月 19 日开工，保守估计相关投资中水轮机与发电机业务总量价值约 535-954 亿，或在 2030 年后接棒抽蓄成为水电设备新的增长点，有效保障行业产能利用率饱满。东方电气与哈尔滨电气作为行业龙头，有望充分受益。我们认为两家公司估值已经反映了市场对订单可持续性的担忧，未来有望随着订单不断超预期而逐渐修复。“雅下”水电正式开工，装机规模约 6000 万千瓦据新华社报导，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式 7 月 19 日上午在西藏自治区林芝市举行。雅下水电工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设 5 座梯级电站，总投资约 1.2 万亿元。此前的 2024 年 12 月，央视新闻报导该项目已经获得中国政府的正式核准。根据 2025 年 1 月 23 日外交部援引的印度主流英文报纸《印度快报》中题为《助力绿色目标—雅鲁藏布江下游水电工程不会伤害印度》的文章，“雅下”项目预计装机规模约 6000万千瓦，是全世界范围内目前规划中最大的水电站。水轮机设备订单：我们保守测算 535-954 亿，2030 年前后落地“雅下”项目总投资超过 1 万亿，但考虑到工程的选址我们推测其中设备占比不高。常规水电项目水轮机及附属设备的单位价值量大约在 0.74-1.33 元/瓦，考虑到雅下建设难度大、高水头对轮机要求高，保守假设单瓦设备价值高于平均水平 20%，工程相关订单水轮机及附属设备总量价值约 535-954亿，是两家公司 2024 年水电订单的 5.5-11.4 倍。参照藏木水电站（雅鲁藏布江干流第一座大型水电站）的建设进度，“雅下”项目工期至少 10 年，我们推测投产时间在 2035-2040，设备招标可能在 2030 年前后，最早有望于“十五五”为两家公司贡献水电订单与收入。东电&哈电：2025-30 抽蓄满产，雅下有望接棒 2030 年后增长 根据我们统计，2021-24 年两家公司水电国内市占率在 61%-94%之间，基本完成了国产替代。2022/23/24 年全国抽蓄新增核准分别为 69/52/33GW，2024 年招标超过 30GW，哈电/东电/浙富等行业龙头几乎满产。根据公告，三家公司 2024 年产能约 55 台套/年，对应 2025-27 年 15-17GW/年的交付；2025 年后三家计划扩产至 115 台套/年，刚好可以应对 2030 年 36GW 的交付大年。倘若未来抽蓄核准放缓，2031-35 国内水电可能会回到 22-27GW/年的交付水平；2030 年后潜在的“雅下”订单或可贡献平均 10-15GW/年（60GW，5 年设备交付周期），有效保障东电&哈电 2030 年后产能利用率。东电/哈电的估值或已反映对订单可持续性的过度担忧作为水轮机行业双龙头，东方电气与哈尔滨电气 2024 年毛利润中水电业务占比分别为 5%和 11%，抽蓄的在手订单保障了 2025-30 年的高速增长。考虑到两家公司 H 股市值均小于 2024 年底在手净现金，A 股东方电气市值也仅高于净现金 120 亿（2024 年剔除财务公司金融业务经营性现金流 96 亿），我们认为当前估值或反映了市场对订单可持续性的过度担忧。我们判断煤电2025-30 年或迎来高水平核准，水电业务 2030 年后还有看点，结合强劲的资产负债表，我们认为未来发电设备制造业估值有望修复（具体可以参考我们在 2025 年 6 月 2 日发布的报告《三大电气：电力新周期下的变化》）。风险提示：新增电源审批不及预期，火电的电价机制发生变化导致业主投资的积极性降低，竞争加剧导致新订单单价与利润率明显下降。