云路股份(688190)：下游需求略有波动，毛利率稍显承压251117

事件描述公司发布 2025 年三季报。公司 2025 前三季度营业收入 14.6 亿元，同比+5.0%；归母净利润2.5 亿元，同比-5.0%；扣非净利润 2.4 亿元，同比-4.3%。单季度看，公司 2025Q3 营业收入4.7 亿元，同比-1.2%，环比-16.4%；归母净利润 0.8 亿元，同比-16.2%，环比-11.3%；扣非净利润 0.8 亿元，同比-20.2%，环比-14.0%。事件评论

收入端，公司三季度收入小幅下滑，预计主要因变压器下游需求节奏稍有变化，影响了非晶的出货量。

毛利端，公司 2025 前三季度毛利率达 28.52%，同比-2.26pct；2025Q3 单季度毛利率达26.84%，同比-4.96pct，环比-2.01pct。我们预计主要因非晶价格受硅钢价格影响，环比有所下降，最终毛利率稍有承压。

费用端，公司 2025 前三季度四项费用率达 9.81%，同比-1.16pct，其中销售费率达 1.80%，同比-0.78pct；管理费率达 2.17%，同比+0.10pct；研发费率达 5.86%，同比-0.66pct；财务费率达-0.02%，同比+0.18pct。2025Q3 单季度四项费用率达 10.38%，同比-1.00pct，环比+1.01pct，其中销售费率达 1.74%，同比-1.03pct，环比+0.02pct；管理费率达 2.33%，同比+0.34pct，环比+0.36pct；研发费率达 6.05%，同比-0.48pct，环比+0.47pct；财务费率达 0.27%，同比+0.18pct，环比+0.17pct。公司在费用方面控制成效较为出色，最终缓解了利润下滑的幅度。

其他方面，公司 2025Q3 末存货达 2.08 亿元，同比+38.6%，环比上季度末+17.6%。公司 2025Q3 末合同负债达 0.18 亿元，同比+19.9%，环比上季度末+181.6%。公司 2025Q3末资产负债率达 22.26%，同比+2.10pct，环比+0.75pct。公司 2025 前三季度经营净现金流达 0.31 亿元，同比-84.5%，其中 2025Q3 经营净现金流达 0.66 亿元，同比+68.6%，环比-19.7%。

公司作为非晶龙头，产能持续扩张，配电非晶渗透率提升，非晶电机有望从 0 到 1；同时纳米晶未来可能会在 AIDC SST 有所应用。我们预计公司 2025 年归母净利润可达 3.52亿元，对应 PE 约 36 倍。维持“买入”评级。风险提示1、电网非晶变压器招标量不及预期；2、公司纳米晶产品、磁材粉末产品市场开拓不及预期。