互联网行业：资本开支压力与海外云厂需求情况拆解－海内外云厂商发展与现状（三）

#核心观点： 1、供给端：海外云厂商资本开支高增长带来财务压力，CAPEX已超过经营性现金流的60%，厂商通过融资租赁和金融化操作缓解现金流约束。Meta、谷歌等负债率健康的企业已通过债务融资补充资金，Oracle因现金储备有限且负债率高面临挑战。按当前CAPEX规划，预计北美26/27年数据中心容量将分别增长100%/50%，可能产生较大电力缺口，亚马逊因提前进行清洁能源采购，电力储备相对充足。 2、需求端：海外云厂未履约订单规模持续高于供给，22年末以来累计增量CAPEX规模不到当前订单规模的50%，三大云厂仍处于供不应求状态，表明CAPEX尚未过剩。 3、算力需求结构：云厂内部算力需求占比更高，用于支持AI对主业赋能、模型训练和AI产品发展；外部收入快速增长，主要包括GPU租赁（平均占比约70%）和API调用（占比较低但增速快）。训练和推理需求比例已接近，客户包括模型创业公司和大型科技公司。 4、需求景气方向：广告和SaaS类产品为高需求方向，AI赋能广告业务提升效率，SaaS类产品通过API调用实现功能优化。下游应用如自动驾驶、机器人突破或Agent爆发可能带动需求激增，若下游应用无爆发趋势，头部公司CAPEX可能放缓，单一客户依赖的云厂和创业模型厂商财务风险较大。 #投资建议： 1、微软：AI加速云业务增长，CAPEX持续高投入，通过融资租赁缓解现金流压力，负债率健康。 2、谷歌：CAPEX快速增长，算力资源分配内部占比高，外部通过云服务提供GPU/TPU租赁和API调用，与Anthropic合作锁定需求。 3、Meta：AI推荐系统与GenAI为主要投入方向，广告业务量价齐升，负债率健康并通过债务融资支持投入。 4、亚马逊：CAPEX高增长，电力储备充足有望带动收入增速上行，清洁能源采购规模领先。 5、Oracle：CAPEX投入面临利润率挑战，单一依赖OpenAI订单，负债率高且现金储备有限。 6、投资方向关注广告、SaaS等高景气领域，以及电力资源充足的云厂商。 #风险提示： 第一，宏观经济波动。若宏观经济波动，公司业务、产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响。 第二，下游需求不及预期。若下游AI需求不及预期，相关的AI研发投入增长或慢于预期，致使行业增长不及预期。 第三，核心技术水平升级不及预期的风险。AI大模型研发进度落后，AIGC相关产业技术壁垒较高，核心技术难以突破，影响整体进度。 第四，AI快速迭代、平权化下竞争加剧，影响云业务利润率