圣元环保(300867)：财报点评：Q3净利同比高增114%，垃圾发电主业降本增效，牛磺酸第二曲线加速布局251030

【投资要点】

公司 2025 年前三季度盈利能力大幅提升：2025 年前三季度，公司实现营收 11.50 亿元（同比-0.67%），归母净利润 2.11 亿元（同比+43.22%），扣非归母净利润 1.98 亿元（同比+29.85%），经营性现金流净额 5.31 亿元（同比+75.02%）。其中 Q3 单季营收 4.05 亿元（同比+9.89%），归母净利润 0.97 亿元（同比+113.85%），扣非归母净利润 0.93 亿元（同比+123.41%），业绩表现亮眼。利润端的高速增长主要源于：1）成本费用控制得力：前三季度营业成本同比下降 3.5%至6.45 亿元，财务费用因利息支出减少而同比下降 15.4%至 1.20 亿元。2）减值损失大幅减少：因应收账款收回，前三季度信用减值损失为-4381 万元，较去年同期的-6679 万元大幅减少 34.40%。3）非经营性损益增厚：主要系中原前海基金的公允价值变动收益增加，该项为1745 万元，而去年同期为-519 万元。

垃圾发电主业稳健，降本增效成果显著：作为公司业务基本盘，垃圾发电板块展现出强大的经营韧性和盈利提升能力。2025 年前三季度，公司已运营垃圾焚烧发电厂累计接收垃圾进厂量 439.10 万吨，比上年同期下降 2.26%；累计发电量 14.88 亿度，比上年同期下降 0.81%；上网电量 12.63 亿度，比上年同期下降 0.57%。公司依托现有发电厂进行精细化管理，推进垃圾区域统筹处理，挖掘炉渣综合利用价值，并积极拓展供热供汽业务，实现能源的二次商业化利用。今年前三季度已实现对外供蒸汽 8.36 万吨，对外供热 50.86 万 GJ。相较于传统的上网发电，供汽业务经济效益更优，目前梁山圣元已开发，莆田、曹县等项目正在开发中，有望持续为公司业绩的增长注入动力。2025年 2 月，公司与中闽水务签署协议，拟以 3.82 亿元对价出售圣泽环境和龙海水务 100%股权，剥离水务资产、聚焦垃圾发电主业。

加速布局以牛磺酸为核心的大健康产业，从上游原料到下游终端产品进行全产业链延伸： 1 ）上游原料项目建设顺利：公司年产 4 万吨的牛磺酸原料项目于 2024 年 6 月开工，目前正在进行主体工程施工。该项目选址泉港石化园区，具备显著的原料成本和安全优势，达产后产能规模将位居国内前三，为公司构建了坚实的成本护城河。2 ）下游终端产品已启动市场推广：公司已开发出多款“牛磺酸+”产品，涵盖普通食品、特膳及保健食品，部分产品已在线上线下布局销售，衍生品中试产线产品已上市销售并形成小规模收入。值得注意的是，前三季度销售费用从几乎为零激增至 812 万元，这表明公司正在为牛磺酸产品的品牌和渠道进行积极的前期投入，包括线上媒体营销和线下全国代理招商，成都、济南等多地门店已开业。牛磺酸业务作为公司着力培育的第二成长曲线，有望在后续产能落地后，逐步贡献业绩增量。

【 投资建议 】

公司今年前三季度垃圾发电主业降本增效成果显著，后续综合考虑到存量项目发电技改升级、供汽供热业务拓展、应收账款回收改善、炉渣开发价值的利用、待确认国补收入、绿电交易、CCER 等多方面因素，公司整体垃圾焚烧发电项目未来盈利能力仍有较大提升空间，我们上调了公司的利润预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为 16.17/19.39/22.29 亿元，同比增速分别为2.22%/19.93%/14.95%，归母净利润为 2.89/3.52/4.28 亿元，同比增速分别为58.45%/21.88%/21.75%，EPS 分别为 1.06/1.29/1.58 元，对应 2025 年 10 月29 日收盘价 PE 为 19.15/15.711/12.90 倍，维持“增持”评级。