国投电力(600886)：来水偏枯水电盈利承压，成本下行火电盈利提升251113

投资要点

事件：国投电力发布 2025 年三季报。前三季度公司实现营业收入 405.72 亿元，同比-8.61%，归母净利润 65.17 亿元，同比-0.92%，经营性净现金流 240.73 亿元，同比+12.69%；单三季度公司实现营业收入 148.76 亿元，同比-13.98%，实现归母净利润27.23 亿元，同比-3.94%，Q3 毛利率 46.56%，同比+5.13pct、环比+6.80pct。结合公司经营数据，我们点评如下：

点评：来水偏枯水电盈利承压，成本下行火电盈利提升。1）水电方面，三季度公司水电上网电量 313.73 亿度，同比-14.82%，其中雅砻江水电上网电量 281.65 亿度，同比-16.03%。参考川投能源 Q3 联营企业投资收益同比-16%，电量下降令水电板块业绩承压。2）火电方面，三季度公司境内火电上网电量 123.20 亿度，同比-18.61%，降幅较上半年收窄，得益于公司市场煤及进口煤比例较高，电煤成本下行对冲量价压力，Q3公司营业成本同比-21.5%，火电板块盈利能力提升。3）绿电方面，受来风偏弱与限电加剧影响，三季度公司风电上网电量同比-1.44%；光伏在装机高增推动下电量同比+32.57%。前三季度公司新增风光装机各 9.98 万千瓦和 7.05 万千瓦，三季度无新增机组，增速有所放缓。此外，三季度公司平均上网电价 0.334 元/千瓦时，同比-0.9%，降幅较上半年明显收窄。

投资建议

维持“买入”评级。考虑到上年 Q4 雅砻江水电税费提升业绩基数较低，预计今年全年业绩有望稳健增长。我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为 71.99、75.49、79.55 亿元，分别同比+8.4%、+4.9%、+5.4%，对应 11 月 12 日收盘价 PE 估值分别为 16.2x、15.5x、14.7x。

风险提示

来水不及预期、动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险