科达制造(600499)：经营稳健，现金流大幅改善251109

事件描述

公司 2025 年前三季度实现营业收入 126 亿元，同比增长 47%；归属净利润 11.5 亿元，同比增长 63%，扣非净利润 10.6 亿元，同比增长 67%。三季度实现营业收入 44 亿元，同比增长44%；归属净利润 4.0 亿元，同比增长 63%，扣非净利润 3.6 亿元，同比增长 53%。

事件评论

海外建材高增是核心增长驱动。三季度业绩环比持续源于：1）股权激励费用增加 6000 多万元；2）建材机械收入和净利润承压，但三季度接单已恢复正常水平。从财务数据看，公司前三季度毛利率约 28.6%，同比提升 1.7 个百分点，但三季度毛利率同比下降 2.0 个百分点，主要源于建材机械需求走弱。前三季度期间费率约 14.3%，同比下降 6.0 个百分点，三季度期间费率约 13.4%，同比下降 9.4 个百分点，环比提升 0.8 个百分点，其中管理费用环比增加 0.9 亿元。最终前三季度归属净利率约 9.1%，同比提升 0.9 个百分点，三季度归属净利率约 9.1%，同比提升 1.1 个百分点，环比略有提升。值得注意的是，公司前三季度经营活动现金流净额约 15.6 亿元，较去年同期大幅改善。

海外建材：盈利能力继续上行。随着肯尼亚伊新亚陶瓷项目、科特迪瓦陶瓷项目、坦桑尼亚玻璃项目等新增产能的释放，三季度收入环比提升明显，预计归属净利润也同步提升。其中玻璃三季度产销量攀升，产销率超 90%；洁具通过优化配方和工艺升级，生产成本及产品质量显著优化。展望 2026 年，公司海外建材收入有望继续增长，一方面来自瓷砖产线新增及技改共同支撑产销量增长，另一方面来自南美秘鲁玻璃产线 2026 年投产。

陶瓷机械：收入承压影响业绩。2025 年三季度陶瓷机械收入和净利润均表现弱势，面对行业周期调整等多重挑战，该业务阶段性承压。但 2025 年前三季度接单超过去年同期，海外订单占比超 65%，而订单到收入的滞后期通常为 1-2 个季度，意味着后续陶瓷机械收入有望恢复正增长。公司订单逆势增长，一是源于公司积极提升重点市场的本地化运营与服务效能，目前已成立埃及子公司，并在印度、埃及等地增设 8 个服务网点，二是源于积极推进土耳其墨水工厂建设、完善配件仓库布局及培育本土团队等系列举措。

蓝科锂业：行业底部体现其竞争优势。蓝科锂业前三季度销量约 3.2 万吨，实现收入 19.2亿元，对应均价为 6.1 万元/吨，最终吨净利为 2.0 万元/吨。随着碳酸锂价格筑底回升，蓝科锂业三季度均价修复至 6.2 万元/吨，吨净利修复至 2.2 万元/吨，实现较优的盈利水平，贡献净利润 1.03 亿元。我们判断 2026 年为碳酸锂拐点年，锂供需格局将由过去严重过剩转为紧平衡，有望在需求景气较高的情况下出现供不应求。此外公司负极材料产销两旺，盈利能力显著改善，前三季度人造石墨销量近 7 万吨，产销量同比增长超 300%。

非洲建材龙头价值被低估。科达制造作为非洲建材（瓷砖、洁具、玻璃）白马龙头，在利基市场具备生产、渠道、品牌等优势，在中部非洲的瓷砖市占率较高。预计公司 2025-2027年归属净利润约 15.6、19.0、22.2 亿元，对应估值为 16、13、11 倍，继续推荐。

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