森马服饰(002563)：2025Q3收入增长提速，费用控制初见端倪251105

投资要点

事件：公司发布 2025 年三季报。①2025Q1-3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 98.44/5.37/5.15 亿元，同比变动+4.74%/-28.9%/-29.83%。②2025Q3 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别 36.95/2.12/2.19 亿元，同比变动+7.31%/+4.55%/+13.11%。

2025Q1-3 全渠道温和增长，童装增速快于成人装，线下增速快于线上。①前三季度，公司包括直营与加盟、线上与线下在内的全渠道整体零售同比增长 6.29%，其中，森马同比增长 2.72%，巴拉巴拉同比增长 5.34%。线上同比增长 2.92%，线下同比增长 7.9%。②10 月份销售表现较好，10 月份截止到 10 月 30 日，包括直营与加盟、线上与线下在内的全渠道整体零售额呈同比双位数增长，四季度开局良好。

渠道方面：加盟渠道略有缩减，注重单店效率。期末门店数成人服饰/儿童服饰分别为2752/5353 家，相比 2025Q2 分别变动-48/-83 家，直营/加盟/联营渠道期末店铺数分别为 1027/7046/32 家，相比 2025Q2 分别变动+28/-148/-11 家。加盟渠道略有缩减，结合零售额线下呈现的同比增长，单店效率有所增加。

2025Q1-3 毛利率微增，线下毛利率增长快于线上。①2025Q1-3 公司毛利率/归母净利率分别为 45.12%/5.45%，同比变动+0.36pct/-2.58pct，前三季度看，线下毛利率略增，线上毛利率略降，与半年报趋势相同。②2025Q3 公司毛利率/归母净利率分别为42.5%/5.73%，同比变动+0.06pct/-0.15pct。

2025Q3 费用控制良好，投入增加，销售费用率提升：①2025Q1-Q3 公司销售/管理/研发 / 财务费用率分别为 28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%, 同比变动 +3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct 。 单 看 2025Q3 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为25.94%/3.53%/2.72%/-0.03%,同比变动+2.83/-1.34/+0.02/-0.28pct。销售费用率的增长，主要线上投流、IP 投入以及广告费用的投入，线下开店道具支出费用同比增加所致。

存货规模同比降低，经营性现金经营稳健：存货 2025Q3 期末存货账面价值 41.42 亿元，较 2024Q3 期末存货账面 41.68 亿元，同比下降 0.6%，库存结构来看，受到去年秋冬装货品的影响，1 年内库龄的新品占比有所下降，1-2 年库龄的产品占比较同期提升，整体上看，库存结构处于健康水平。2025Q3 经营活动产生的现金流量净额-2.08 亿元， 2024Q3 经营活动产生的现金流量净额-3.60 亿元，主要是销售商品收到的现金同比增加，各项税费、购买商品的成本现金流出控制良好。

盈利预测与投资建议：公司是大众服饰与童装行业龙头，品牌渠道持续优化，直营店铺更新“新基本”店型，加盟渠道信心仍在恢复，2025Q3 费用控制良好，且 10 月零售额增长相对乐观，有望加速修复前期高费用投入下低利润率。预计 2025-2027 年 EPS分别为 0.35/0.43/0.52 元，对应 11 月 4 日收盘价市盈率分别为 16.3/13.1/10.7 倍，维持“增持”评级。

风险提示

终端消费不及预期；加盟商提货不及预期；直营门店开拓不及预期；消费者偏好变化。