电力行业2025年三季报综述：火电兑现业绩弹性，清洁能源表现偏弱251103

火电：量价偏弱限制营收，煤价回落护航业绩

2025年前三季度火电发电量同比回落1.2%，且多数省份2025年年度长协电价有所调整，但成本的显著回落仍护航火电业绩稳步改善，前三季度火电板块归母净利润同比增长12.13%。三季度用电需求回暖，火电电量表现边际改善，同时煤价降幅仍保持较高水平，主导2025年三季度火电归母净利润同比增长28.41%，以华能国际为例，三季度煤电板块度电利润总额实现0.060元/千瓦时，度电盈利水平持续上行。虽然火电经营持续改善，但当前行业PB估值仍处于2014年以来的下四分位数附近，估值处于低位，板块配置性价比仍值得重视。

水电：来水丰枯交替，短期业绩有所波动

2025年前三季度我国整体来水偏少，长江电力/华能水电/雅砻江水电前三季度发电量分别同比-0.29%、+11.90%、-0.78%，前三季度水电板块营收同比增长1.62%，归母净利润同比增长2.13%。三季度主要流域来水情况呈现“前枯后丰”的特征，7月-8月中旬主汛期来水同比偏枯，8月下旬-9月来水显著改善，来水改善分布不均，大水电公司电量表现分化，长江电力/华能水电/雅砻江水电三季度发电量分别同比-5.84%、+9.67%、-16.02%。三季度水电板块实现营业收入459.76亿元，同比降低1.63%，实现归母净利润223.61亿元，同比降低4.76%。

新能源发电：绿电受限偏弱资源与电价，核电业绩短期有所承压

2025年前三季度来风及光照条件延续偏弱，同时电价压力持续，因此虽然新能源装机维持高位，但前三季度新能源板块营业收入同比仅增长0.62%。同时新增装机进一步推高折旧等各项成本，前三季度新能源板块归母净利润同比减少9.87%，单三季度归母净利润同比下滑16.80%。中国广核及中国核电三季度归母净利润分别同比下降8.81%、23.45%，其中中国广核主要是受市场交易电价下降及所得税费用同比提升的影响，中国核电三季度业绩降幅扩大主要受两方面因素影响：1）公司对中核汇能的股比降低，且中核汇能经营压力提升，新能源业绩贡献大幅降低；2）部分核电子公司所得税费用同比提升，叠加增值税退返结算节奏限制其他收益，单季度核电主业增速由正转负。

电网：自有水电来水转丰，业绩压力持续缓解

2025年三季度，部分电网公司所处流域来水明显偏丰，电网公司自有水电电量同比增长，高毛利的自发电量占比提升，虽然售电业务仍有一定承压，但在自发电业务明显改善的带动下，电网板块的业绩压力持续释放。单三季度电网板块实现营收95.88亿元，同比降低0.82%；实现归母净利润13.60亿元，同比降低2.88%，降幅较上半年收窄4.37个百分点。

持续看好优质火电转型及清洁能源投资价值

“十四五”以来随着电力体制改革的推进，电力运营商焕发出新的活力，内在价值将得到进一步重估。近年来火电盈利持续改善，2026年起煤电容量电价即将迎来进一步提升，且在国资委考核要求提升的情况下一线火电公司的盈利兑现和分红表现展望向好，推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和部分广东地区火电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源。