华能水电(600025)：前三季度归母净利润同比+4.34%，定增事项落地251031

投资要点

事件：华能水电公告 2025 年第三季报。2025 年前三季度，公司实现营收 206.41 亿元，同比+6.30%；实现归母净利润 75.39 亿元，同比+4.34%；实现扣非归母净利润 75.54亿元，同比+4.62%。其中 2025 年第三季度，公司实现营收 76.82 亿元，同比+1.92%；实现归母净利润 29.30 亿元，同比-4.12%。结合公司经营数据，我们点评如下：

受装机规模增长及主汛期抢发电影响，前三季度公司上网电量同比+12.02%。受新能源装机规模大幅提升及 TB 电站全容量投产影响，叠加前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰 0.9 成、公司在主汛期全力抢发电，使得前三季度公司发电量同比+11.90%至 962.66 亿千瓦时，上网电量同比+12.02%至 954.90 亿千瓦时。

计算前三季度平均上网电价同比-5.04%，税金及附加同比增长明显。根据经营数据计算公司前三季度平均上网电价为 0.22 元/千瓦时（不含税，下同），同比-5.04%；其中计算公司第三季度平均上网电价为 0.18 元/千瓦时，同比-8.05%。此外，公司前三季度税金与附加 9.40 亿元，去年同期为 3.35 亿元，主要原因或为 2024 年 10 月财政部、税务总局、水利部联合发布《水资源税改革试点实施办法》（2024 年 12 月 1 日起实施），将公司原先纳入营业成本的水资源费改税、改为在税金及附加中计量所致。2025年前三季度，公司营业成本 81.17 亿元，同比+4.05%，低于营收+6.30%的增速；销售毛利率 60.68%，去年同期为 59.83%。但若考虑水资源费改税影响，可比口径下公司盈利能力或同比下滑。受平均上网电价下滑及总成本增加影响，导致公司前三季度归母净利润增速小于营收增速。

2024 年度定向增发事项完成，在手现金充沛支撑后续澜沧江上游西藏段开发。10 月 16日公司公告《2024 年度向特定对象发行 A 股股票上市公告书》，标志本次定增事项完成，净募集资金 58.03 亿元主要投入 TB、RM 水电站项目。截至 2025 年三季报，公司期末现金及等价物余额 69.64 亿元，有力支撑后续电站开发。

投资建议

维持“买入”评级。预测公司 2025-2027 年分别实现归母净利润为 89.10 亿元、95.57 亿元、100.39 亿元，分别同比+7.4%、+7.3%、+5.0%，分别对应 2025 年10 月 30 日收盘价的 PE 估值为 21.3x、19.8x、18.9x。

风险提示

流域来水波动风险，电价风险，项目建设不及预期风险，融资成本变动风险，下游电力消纳风险。