上汽集团(600104)：Q3集团改革成效持续显现﹣季报点评251102

公司 Q3 实现营业总收入 1694.03 亿元（yoy+16.19%，qoq+6.73%），归母净利 20.83 亿元（yoy+644.88%，qoq-30.42%）。2025 年 Q1-Q3 实现营业总收入 4689.90 亿 元 （ yoy+8.95% ） ， 归 母 净 利 81.01 亿 元（yoy+17.28%），扣非净利 71.22 亿元（yoy+578.58%）。Q3 业绩低于我们预期(业绩前瞻中预计 Q3 归母净利 40~50 亿元)，主要受汇兑波动和资产减值损失（Q3 为 21.3 亿资产减值损失，环比增加 13.3 亿元）的拖累，但 Q3 毛利率环比继续回升且月度销量实现同比十连涨。我们看好上汽集团持续的改革落地，公司有望迎转型新面貌，销量保持回升趋势，同时与华为合作“尚界”也有望为集团注入新增长动力。维持“买入”评级。新三驾马车驱动筑底回升，单月销量同比十连涨1）2025 年 Q1-Q3 集团批发销量为 319.3 万辆，同比+20.5%，Q3 批发销量 114.1 万辆，环比+2.98%，10 月公司整车销量 45.4 万辆，同比+13.0%，月度销量同比十连涨。2）从结构看，自主品牌+新能源+海外市场新三驾马车驱动集团销量筑底回升，1-9 月累计销量同比+29.2/44.8/3.5%，持续兑现改革带来的销量改善逻辑。近期荣威、智己、MG 等自主品牌新品迭代，叠加华为合作首款车型“尚界 H5”、别克高端品牌“至境”陆续上市，带动整体销量持续突破向上。3）后续重要车型展望，2025 年还将推出旗舰力作智己 LS9，2026 年上汽大众将首度推出 2 款增程式车型，上汽奥迪将推出品牌首款纯电 SUV 奥迪 E8，产品攻势密集，有望带动品牌向上与盈利提升。Q3 毛利率环比+0.51pct，汇兑和资产减值有所拖累1）25Q3 毛利率为 8.99%，同环比-0.66/+0.51pct，环比持续回升，我们认为主要受益于新车型结构优化与规模化效应释放。2）25Q3 四费率 9.45%，同环比-2.02/+1.78pct，其中销售费用率环比+0.52pct，管理/研发费用控制较好，费用率较 Q2 分别+0.04/-0.07pct；Q3 财务费用率环比+1.30pct，主要由于 Q2 汇兑收益较多导致财务费用率为负。3）Q3 净利率 2.17%，同环比+1.49/-0.54pct，除受毛利率和期间费用率影响外，①Q3 计提 21.3 亿资产减值损失，环比增加 13.3 亿元，资产减值损失占营收比重环比-0.75pct至-1.26%，但比率仍在合理范围内；②Q3 公允价值变动收益以及投资收益较 Q2 有较明显提升，环比分别+15.7/+16.0 亿元，对净利润产生正向影响。强化落实国企改革和资源聚焦，Q3 改革成效持续显现上汽集团在 25Q3 基本面改善趋势明确，各项条线改革举措逐步落地见效。①组织架构和战略上，强自主、稳合资，成立大乘用车板块，聚焦资源提升效率，提升自主品牌竞争力并赋能合资企业；②产品与技术层面，依托与华为合作的"尚界"品牌（首款车型 H5 预售 18 小时订单破 5 万台）及荣威、智己等新品矩阵，强化"长续航、智能操控"等差异化标签，同时加速固态电池、智能座舱及"端到端"大模型等关键技术迭代。③我们认为公司 25 年整车销量超过 450 万辆、营业总收入超过 6740 亿元的目标有较大概率能完成。盈利预测与估值我们维持此前盈利预测，预计 25-27 年营收 7170/7781/8266 亿元，25-27年归母净利 123.0/151.0/167.7 亿元。可比公司 25 年 iFind 一致预期 PE 均值为 21.8 倍，考虑到上汽改革效果逐渐显现以及与华为合作注入新动能，给予其 20%估值溢价至 26.1 倍 PE（前值 22.7 倍），目标价 27.92 元（前值 24.31 元）。维持“买入”评级。风险提示：国内销量不及预期、海外销量承压、国企改革落地不及预期。