中国广核(003816)：26年广东市场化核电盈利有望提升﹣季报点评251030

中国广核发布三季报：3Q25 实现营收 205.56 亿元（yoy-10.21%，qoq+7.40%），归母净利 26.24 亿元（yoy-8.81%，qoq-10.32%），归母净利润位于我们预期的 24.14-26.44 亿元上区间。1-9M25 实现营收 597.23亿元（yoy-4.09%），归母净利 85.76 亿元（yoy-14.14%），扣非净利 81.80亿元（yoy-16.00%），主要是核电机组市场化交易电价同比下降。2026 年广东年度电力交易方案落地，核电交易电量取消变动成本补偿，公司广东市场化机组 2026 年年度交易电价有望同比增长，维持“买入”评级。3Q25 归母净利润同比降幅较 1Q25/2Q25 显著收窄1-9M25，公司运营管理核电机组总上网电量同比+3.17%至 1721.79 亿千瓦时，对应 3Q25 运营管理核电机组总上网电量同比-3.39%至 588.19 亿千瓦时，其中控股核电/参股红沿河核电上网电量同比-3.80/-1.78%，我们认为或因 3Q25 公司核电机组大修天数和备载时间同比增加。3Q25，公司控股核电上网电量环比+5.53%，但归母净利润环比下降 10.32%，主要是公司对联营合营企业投资收益环比下降 36.53%，考虑公司对联营合营企业投资收益主要由红沿河核电贡献，我们认为或与红沿河核电盈利波动有关。3Q25，公司归母净利润同比-8.81%，同比降幅较 1Q25/2Q25 的 16.07%/16.54%显著收窄，我们认为主要是公司所得税补缴已于上半年完成。2026 年广东取消核电变动成本补偿，交易电价有望同比提升2025 年 10 月 21 日，广东电力交易中心公布《关于广东电力市场 2026 年交易关键机制和参数的通知》，其中明确取消核电变动成本补偿机制，我们综合考虑：1）2026 年广核的广东 10 台市场化机组年度市场化交易电量同比提升 39 亿千瓦时（14.29%yoy）至 312 亿千瓦时带来减利影响；2）2026年取消核电变动成本补偿带来核电市场化交易结算电价同比增长影响；3）假设广东 2026 年年度交易电价较燃煤基准电价顶格 20%下浮，为 0.372 元/千瓦时，测算 2026 年广核广东年度市场化交易带来总归母净利润提升约2.09 亿元，10 台市场化机组加权平均综合电价同比提升约 5 厘/千瓦时。管理在建机组稳步推进，25 年底/26 年有望投运 3 台（集团所属）截至 2025 年 9 月 30 日，公司共管理 20 台在建核电机组，其中 4 台处于调试阶段，2 台处于设备安装阶段，3 台处于土建施工阶段，11 台处于 FCD准备阶段。公司预计惠州 1 号将于 2025 年下半年投产，惠州 2 号将于 2026年上半年投产，苍南 1 号有望于 2026 年投产（上述三台机组归属于公司控股股东中广核集团）。截至目前，公司对惠州核电 82%股权，惠州第二核电 100%股权、惠州第三核电 100%股权和湛江核电 100%股权的收购仍在推进中。盈利预测与估值我们维持对公司 2025-2027 年归母净利预测 97.88/107.89/113.26 亿元。基于对公司 2026 年 EPS/BPS 0.21/2.59 元的预期，考虑公司在建核电机组规模可观，产能陆续释放有望增厚公司价值，参考 A 股可比公司 Wind 一致预期 2026E PE 均值 19.2x，H 股历史 5 年 PB 均值 0.94x，给予公司 A/H股 26E PE/PB 22.0/1.3x，目标价 4.70 元/3.69 港币（前值：4.55 元/3.51港币基于 A/H 股 25E PE/PB 23.5/1.3x），维持“买入”评级。风险提示：电力需求不及预期，机组核准不及预期，公司机组投产不及预期，上网电价不及预期。