以岭药业(002603)：季度净利率显示业务已重返正轨251028

公司公布 1-3Q25 收入、归母净利、扣非净利 58.7、10.0、9.7 亿元（-8%、+80%、+91% yoy），其中 3Q25 实现收入、归母净利、扣非净利 18.3、3.3、3.3 亿元（+4%、>1000%、>1000% yoy）。我们观察到公司 4Q24收入冲减与存货减值后，资产负债表与现金流量表逐步改善，我们认为公司重整启航，驶入增长轨道，维持“买入”评级。营运能力与现金流持续好转，2Q-3Q25 季度净利率恢复至 18~20%我们观察到公司三表持续修复：1）营运能力改善，3Q25 应收账款及票据13.8 亿元（-14.0 亿元 yoy，-0.2 亿元 qoq）、同环比持续下降，应收账款周转天数 60 天（-50 天 yoy），3Q25 存货 16.9 亿元（-2.5 亿元 yoy，+2.2亿元 qoq）、同比下降环比微升，存货周转天数 200 天（同比持平）；2）现金流稳健修复，1-3Q25 经营所得现金 61.2 亿元、超出收入，净现金流12.8 亿元、超出净利润；3）得益于高价药材成本结转完成与药材价格持续回落，利润率 稳 步 修复， 2Q~3Q25 毛利率 67.4%/62.9% 、 净 利 率20.3%/18.1%，为近年来较高的季度水平。心脑收入季度双位数增长，呼吸期待秋冬突破，二线品种持续增长1）我们估算 1-3Q25 心脑血管收入超 30 亿元，同比下滑约 5%（vs 1H25 -15% yoy），我们估计 3Q25 收入双位数增长，主因公司度过合规阵痛期、营销推广稳步恢复，我们预计心脑收入 2025 年前低后高、全年有望实现增长，2026 年有望实现双位数增长；2）我们估算 1-3Q25 呼吸系统收入约12 亿元（大部分为连花清瘟），二三季度是呼吸用药的淡季，随着秋冬旺季来临，我们预计呼吸收入 2025 年有望接近 20 亿元（其中清瘟超 18 亿、清咳 1~2 亿元），2026 年有望实现双位数增长；3）我们估算 1-3Q25 其他专利产品表现较好，八子补肾得益于多渠道推广全年收入有望突破 1 亿元，静神双品随着覆盖率提升全年收入 1~2 亿元，2026 年仍有望快速增长。创新管线有序推进公司持续推进中药、化生药研发矩阵：1）中药：芪防鼻通片 1M25 获批，芪桂络痹通片、柴黄利胆胶囊、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒分别于 4M25、6M25、7M25、8M25 报产，柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒、连花御屏颗粒处于临床 II 期；2）化药生物药：苯胺洛芬（镇痛）NDA 已获受理，XY0206（白血病）处于三期临床，XY03-EA（脑卒中）进入二期临床，G201（辅助生殖）二期临床筹备中。维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 2025-27 年归母净利 13.5/15.7/17.9 亿元（+286%、+16%、+14% yoy），给予 2026 年 PE 估值 22x（参考可比公司一致预期中位数 19x，考虑到公司呼吸心脑领域领先地位、经营出现改善、创新管线增长潜力，给予一定溢价），目标价 20.67 元（前值 20.18 元，基于 25E 13.5亿元归母净利润和 25x PE 估值），维持“买入”评级。风险提示：医保政策变化，药品消费不及预期，集采超预期。