涪陵榨菜(002507)：品类拓展积极，盈利能力略有承压251026

投资要点：事件：公司公告 2025 年三季报，2025 年 1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 19.99/6.73/6.15 亿元，同比+1.84%/+0.33%/-3.43%。25Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 6.86/2.32/2.00 亿元，同比+4.48%/+4.34%/-5.63%，业绩基本符合预期。2025 年 1-9 月基本 EPS 为 0.58 元。亲缘品类拓展积极，收入回到平稳增长趋势。2025 年 1-9 月收入同比+1.84%，其中预计榨菜恢复增长，萝卜在新系列提振、低基数背景下，预计维持较高增长，泡菜的推广预计仍在持续，此外公司积极开发亲缘品类，如榨菜酱、爆炒酸菜、榨菜肉臊等佐餐开胃产品，亦对收入带来正向贡献。25Q3 收入同比+4.48%，维持 Q2 的同比提升趋势，除老品保持平稳外，公司积极开拓新品，2025 年 7 月推出的老重庆杂酱、肉末缸豆两个产品的线上成交额已接近 1500 万元，此外餐饮事业部预计达成销售额近 1 亿元，同比增长接近 40%。25Q3 收现同比+9.78%，增速略好于收入增速。市场促销活动加大影响毛利，叠加推广投入加大，25Q3 盈利能力略有承压。2025 年 1-9月归母净利率 33.67%，同比-0.51pct，扣非归母净利率 30.78%，同比-1.68pct，拆分如下：1）2025 年 1-9 月毛利率为 53.73%，同比+1.10pct，主要系青菜头成本红利；2）2025 年1-9 月总费率 16.13%，同比+2.74pct，销售/管理/研发/财务费率 15.98%/3.07%/0.38%/-3.30%，同比+2.12pct/-0.08pct/+0.04pct/+0.67pct，销售费率提升，主要系市场推广投入提升，此外加量不加价等买赠活动投入也有加大；3）归母净利润与扣非归母净利润之间的差值，主要来自委托他人投资或管理资产损益的不同，投资收益科目同比+216.53%，主要系保本固定收益型理财产品收益增加，可以侧面验证。25Q3 归母净利率 33.86%，同比-0.04pct，扣非归母净利率 29.19%，同比-3.13pct，拆分如下：1）25Q3 毛利率为 52.93%，同比-3.24pct，判断主要系加量不加价、买赠等活动力度加大影响毛利；2）25Q3 总费率18.00%，同比+0.92pct，销售/管理/研发/财务费率 18.08%/2.81%/0.39%/-3.28%，同比+0.85pct/-0.32pct/-0.03pct/+0.42pct。盈利预测与投资建议：我们根据最新公告，调整了盈利预测，公司 2025-2027 年收入为24.84/26.44/28.18 亿元，同比+4.1%/+6.4%/+6.6%，归母净利润为 8.19/9.10/10.01 亿元，同比+2.5%/+11.0%/+10.0%，对应 2025 年 10 月 24 日收盘价，PE 估值为 18.1/16.3/14.8x，维持“增持”评级。风险提示：新团队调整磨合需要时间；渠道扩张不及预期；收并购整合不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。