万辰集团(300972)：Q3量贩业务净利率再创新高，经营效率持续提升﹣季报点评251022

万辰发布三季报：Q3 实现营收 139.80 亿元（yoy+44.15%，qoq+18.86%），归母净利 3.83 亿元（yoy+361.22%，qoq+49.35%）。2025 年 Q1-Q3 实现营收 365.62 亿元（yoy+77.37%），归母净利 8.55 亿元（yoy+917.04%）。规模效应下公司量贩业务净利率再创新高，25Q1、Q2、Q3 分别为 3.57%、4.42%、5.03%；加回股权激励费用后分别为 3.85%、4.67%、5.33%，公司经营效率持续提升，我们上调盈利预测及目标价，维持“买入”评级。零食量贩业务营收高速增长，Q3 旺季或加速开店25Q3 营收拆分：1）Q3 零食量贩业务实现营收 138 亿元，yoy+44.58%，得益于暑假旺季，我们估算公司 Q3 开店较 Q2 有所加速；单店收入同比下降，或因门店加密等影响。2）食用菌业务实现营收 1.67 亿元，yoy+15.9%；主要得益于金针菇等价格回暖带动。25Q3 量贩业务净利率再创新高，食用菌贡献盈利盈利拆分：1）估算量贩业务加回股权激励费用后的净利润 7.36 亿元，yoy+245.60%；对应净利率 5.33%，环比 Q2+0.66pct，高位再增。公司经营效率持续提升，规模效应+对上游议价能力提升+补贴收窄等带动下，公司净利率已连续六季度环比改善。2）估算食用菌业务贡献净利润超 2500万元，同比扭亏为盈。25Q3 公司毛利率 12.14%，同比+1.83pct，环比+0.38pct。25Q3 实现期间费用率 5.52%，同比-1.52pcts。其中销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.65%/2.73%/0.09%/0.05% ，同比-1.51pcts/-0.04pcts/+0.08pcts/-0.04pcts 。 其 中 研 发 费 用 同 比 增 长407.66%，系持续增加软件系统研发支出带动。盈利预测与估值公司已连续多个季度实现利润率提升，2025 年净利率提升逻辑已充分验证，后续少数股权回收或进一步增厚公司利润，当前拟港股上市也有望增强资金实力助力后续扩张。考虑到公司经营效率持续优化，我们上调公司盈利预测，预 计 公 司 25-27 年 归 母 净 利 润 预 测 为 12.3/16.6/22.4 亿元（前值8.97/12.33/15.45 亿元，上调 37%/35%/45%），对应 EPS 为 6.51/8.81/11.84元。参考可比公司 25 年 26.5XPE，考虑公司竞争壁垒深厚，经营效率持续优化，给予公司 2025 年 41xPE，上调目标价为 266.91 元（前值 234.22 元，对应 25 年 49xPE）。风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。