汽车与汽车零部件行业：寻找整车估值的锚－整车管家系列250917

引：寻找整车估值的锚随着新能源汽车爆发以及智驾不断成熟，整车的估值体系发生较大的变化，不同整车以 PS、PE 等方式来定价。行业变革期间格局重塑，车企在新的产业周期结束前具备较大销量成长潜力，智能化的 AI 底层也让整车具备更大延展空间。不同估值体系是对爆发期、成长期和成熟期的描绘，本文尝试从增速定价的统一视角看整车估值运行的合理区间。从 DCF 出发，推导整车 PE 的锚从 DCF 原理出发，在满足一定前提假设下，可以得到从增速到理论 PE 的一种映射关系，该理论 PE 解析解的参数分别为预测期内净利润复合增速 g、预测期 n 和折现率 r，因此可以量化得出整车企业的理论估值。根据解析解：增速越高估值越高，预期增长时间越长即成长空间越高估值越高，折现率越低估值越高，当企业增速预期降低时估值从成长股向成熟股靠拢。整车行业一般产业周期为 3-5 年，一方面是新能源、智驾渗透率的运行规律，另一方面也是车企自身新车周期角度能达到的高度。以我们的框架计算，1）成长股，若预期 5 年净利润复合增速 14.49%（对应空间 1.97 倍），8%折现率下，理论动态 PE 为 19.84；2）成熟股，预期未来0%增长，8%折现率下，理论动态 PE 为 12.50。特斯拉和丰田的估值对比很好地说明了市场给予特斯拉非车业务的定价，丰田较为成熟，若 5 年 5.9%增长预期，8%折现率下理论动态 PE为 15.14；而市场给予特斯拉多个业务板块的潜力定价，汽车、储能、FSD、Robotaxi、机器人各板块增速分别定价后得整体理论动态 PE 为 154.60，其中 Robotaxi、机器人占 46%、10%。整车 PS 实际上隐含了 PE 估值，营收增速和净利率预期决定 PS 倍数PS 估值是对于成长期未盈利企业无法直接使用 PE 估值的一种让步，但其实际上隐含了 PE 估值和市场对于企业未来盈利能力的预期，即 PS = PE*净利率，其核心影响因素是营收增速的预期和对于规模效应后净利率的预期。复盘理想、小鹏、零跑三家新势力车企的 PS 估值阶段（理想为 2023 年 2 月 27 日前），根据历史营收增速预期，若分别假设 5-10%、5-7%、2-5%净利率的历史预期，则历史理论动态 PS 运行区间分别对应 1.99-3.98 倍、1.56-2.19 倍、0.74-1.84 倍，与历史实际动态 PS 运行基本拟合。在成长期车企从亏损转向盈利，从 PS 转向 PE估值的过程中，若采用动态估值，则当企业预期实现盈利时，PE 是更好的估值方式，在我们的估值框架下，既能符合转盈时使用 PE 估值的需求，又能基本拟合市场的实际 PE 定价结果。

投资建议

在我们的估值框架中，对于整车的估值方式可参考：1）对于已实现盈利的车企，使用 PE 估值，计算其理论 PE 的核心是找到净利润远期增长的空间，并计算出复合增速 g 和增长时间 n。2）对于未盈利的车企，使用 PS 估值，计算其理论 PS 的核心是找到营收远期增长的空间，并计算出复合增速 g 和增长时间 n，以及核心要找到其净利率的预期。3）对于扭亏转盈、处于PS 转 PE 阶段的车企，若动态估值年仍预期亏损时保持使用 PS 给予动态估值，而一旦动态估值年预期转盈利时，应使用 PE 估值。4）对于具有远期潜力的业务且对业绩能产生单独的较大影响时，如 Robotaxi 或机器人等业务，可对其用以上方法单独估值后与主业估值加总。

风险提示

1. 本文的分析推导基于一定的前提假设；2、空间、增速的判断不同可能导致不同的估值结果；3、本文框架无法涵盖所有影响估值的因素；4、本文基于整车分析，不对其他行业做出结论。