公用事业行业：国补回款提速，136号文下风电盈利优势显著－九月行业动态报告250928

国补回款提速，新能源有望迎来报表&估值的双重修复。9月以来，我们关注到多个新能源企业发布国补回款进展相关公告。2025年1-8月国补回收金额同比增速高达154.20%-340.47%;且已超过2024年全年回收金额，占比在135.36%-213.34%。国补拖欠作为制约新能源发电行业发展的重要因素之一，对行业的拖累主要体现在:1)基本面:一方面，应收账款计提信用减值损失直接侵蚀企业利润;另一方面，通过影响现金流抬高企业财务成本。2)估值:国补回款的不确定性使得相关企业的资产质量打折扣，表现为部分企业的市值规模小于其应收账款的规模(尤其港股)。基于此，我们预计在本轮国补回款提速的背景下，新能源发电企业有望迎来报表和估值的双重修复，建议关注应收账款占市值比重较高的港股公司。山东机制电价竞价结果发布，风电盈利优势显著。2025年9月11日，山东发布全国首个新能源增量项目机制电价竞价结果。风电:量的维度，山东给予风电的机制电量规模明显大于光伏，且风电受限于投产时间要求,实际入选的机制电量规模明显小于计划水平。价的维度,一方面受机制电量规模相对充足影响，另一方面风电在现货市场的电价水平明显优于光伏，使得风电最终的机制电价0.319元/kwh更接近竞价上限，较24年山东常规交易风电价格0.35688元/kwh小幅下降。光伏:量的维度，给予光伏的机制电量规模较小，且山东作为分布式光伏大省，存在较多已投产的分布式光伏项目(主要指户用)竞争此次机制电量(入选的1175个光伏项目中集中式仅7个)，整体竞争较为激烈。价的维度，一方面受竞争激烈、现货市场电价较低影响;另一方面,考虑到分布式光伏较集中式成本更低，预计大量分布式项目加入竞争进一步助推了最终低机制电价的形成，0.225元/kwh的机制电价较24年山东常规交易光伏价格0.34645元/kwh降幅较大。参考水电水利规划设计总院数据，陆风、光伏平准化度电成本分别约为0.18、0.20元kwh，预计风电较光伏的盈利优势明显，我们看好136号文下风电的发展机遇，建议关注风电占比高的新能源企业。