华凯易佰(300592)：库存、现金流优化,利润企稳回升可期-2025年半年报点评250919

本报告导读：公司库存及现金流进一步优化，Q2 净利率回升，看好收入利润企稳修复。

投资要点

维持增持。公司 2025H1 营收 45.4 亿元/+29%，归母净利 0.37 亿元/-72.7%，扣非 0.24 亿元/-81.4%，还原股权支付费用后的净利为 0.58亿元。考虑费用开支增加，下调预测 2025-27 年 EPS 至 0.49/0.7/0.9元(原 0.68/0.91/1.13 元)，增速 17/42/30%；参考可比公司估值，给予2025 年 30 倍 PE，下调目标价至 14.7 元，维持增持。2025H1 简述：1)Q1-2 单季度营收增速分别 35.1/23.3%，营收增速较快因并表通拓科技、业务规模扩大；归母净利增速-118/-1.43%，扣非增速分别-120/-24.8%，Q2 扭亏为盈；2)H1 毛利率 33.5%/-3.2%，其中工业/户外运动/家居园艺/汽摩配件分别 25/27/32.7/32.1%，同比分别-6.9/-10.8/-0.6/-5.1pct；净利率 0.71%/-3.06pct，Q2 净利率 2.31%进一步改善；3)H1 费用率 31.6%/+0.53pct，销售/管理/财务/研发费用率分别 26.4/5.07/-0.62/0.75%，同比分别 2.72/-1.64/-0.39/-0.17pct；4)H1 经营净现金流 3.68 亿元/+388%，主要因营收增长、备货减少，为后续提升资金使用效率、增强经营灵活性奠定坚实基础。易佰网络阶段性承压，通拓科技逐步改善。1)H1 易佰网络实现营收36.8 亿元/+4.43%、归母净利 0.63 亿元/-65.1%，主要因优化库存结构，阶段性实施库存清理计划，导致毛利率承压、利润水平偏低；2)通拓科技实现营收 8.64 亿元、归母净利 282 万元，实现扭亏为盈，经营状况逐季改善，盈利能力稳步提升，经营态势持续向好；3)截至H1末公司库存规模已优化至12.7亿元，较2024年末下降30.38%，较 2025Q1 下降 15.09%，库存压力逐季缓解、库存结构趋于健康AI 赋能提质增效，精品初见成效。1)公司依托自主开发的“易佰云”智能化企业管理平台，构建起一系列核心信息系统，通过 AI 技术应用实现信息传递效率提升、有效降低运营和管理成本；2)H1 易佰网络泛品业务在售产品 SKU 约 111 万款，销售客单价约 106 元；通拓科技在售产品 SKU 约 18 万款，销售客单价约 175 元；3)公司精品业务的核心品类，宠物用品、母婴及户外类产品已实现一定销售规模，市场认可度稳步提升，品牌建设初见成效，在售产品 SKU 约5723 款，销售客单价约 282 元；4)截至 H1 末，亿迈合作商户超 339家，较 2024 年末增长 23.27%，形成更具韧性的行业协同网络。

风险提示

行业竞争加剧、国际贸易摩擦风险等。