公用事业行业：稳电价反内卷再强化，区域性水火迎Q3高增－深度跟踪

关注：九丰能源+桂冠电力+华能国际 H+国电电力+华电国际 H+申能股

份+长江电力+福能股份

⚫ 两部门发文治理价格无序竞争，关注稳电价稳煤价的反内卷共识形成。

近日，发改委、市监总局发布《关于治理价格无序竞争 维护良好市场价

格秩序的公告》，要求以生产经营成本和市场供求状况为基本依据，严

守价格竞争底线。9 月 25 日，国资委召开部分国有企业经济运行座谈

会，聚焦稳电价、稳煤价、防止“内卷式”恶性竞争，中国华电参会。

由于煤电容量电价和辅助服务稳定性较强，我们重点看好电量电价与煤

价联动，尤其是在煤价相对平稳的情况下，将显著提升火电盈利稳定性，

促进火电的公用事业化。2025H1 火电板块已有 389 亿元自由现金流，

分红持续兑现且提升（同期分红总额同比+91%），股息价值持续凸显，

伴随电价反内卷共识形成，火电行情已蓄势待发。

⚫ 云南机制电价竞价结果落地，增量项目机制电价接近标杆电价。136 号

文已有 29 个地区发布对应细则（含征求意见）。其中，山东、云南公布

增量项目竞价结果，云南风光增量项目机制电价分别为 0.332/0.330 元

/度（云南燃煤标杆电价为 0.3358 元/度），山东分别为 0.319/0.225 元/

度（山东燃煤标杆电价为 0.3949 元/度），中性测算两省风电投资收益率

约 9%，光伏收益率显著低于风电。伴随机制电价陆续落地，预期将对

绿电收益率水平形成更加直观有效的评估，关注电力公司在各地的投资

布局规划，预计绿电运营商 ROE 有望明确，关注高 ROE 低 PB 主体。

⚫ Q3 业绩展望：火电仍将高增，秋汛来水超预期带动水电基本面反转。

火电方面，燃料成本考虑库存情况下，6-8 月秦港 Q5500 煤价为 647 元

/吨（同比-204 元/吨），50%现货煤比例下，Q3 标煤（7000 大卡）同比

-130 元/吨（Q2 同比-126 元/吨）。预计 Q3 火电电量同比稳定（全国火

电发电量 Q2 同比+0.4%），则来自燃料成本的改善依旧突出，将带动北

方及全国性火电业绩高增，如建投能源、京能电力以及全国性龙头公司

等。水电方面：7-8 月汛期四川整体来水偏枯，9 月有所改善，但整个

Q3 广西贵州来水较好，黔源电力公告 Q3 业绩同比+145%-205%，桂

冠电力 Q3 水电发电量同比+68%，预计也将实现业绩高增。值得重视

的是，9 月秋汛效果显著，叠加基数偏低，主要流域入库流量同比增长

5 成以上，测算 9 月至今长江电力四座电站发电量同比+73%，展望 10-

11 月发电量基数也为过去几年较低水平，水电迎来基本面的反转。

⚫ 关注煤制气落地的九丰能源，此外：（1）水电：业绩高增的桂冠电力、

反转的长江电力；（2）火电：绩优且受益于转型，高股息+市值管理：

华能国际电力股份、华电国际电力股份、建投能源、国电电力、申能股

份、内蒙华电；（3）高 ROE 低 PB 绿电：龙源电力 H、福能股份。

⚫ 风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。