电商行业：反内卷导向下用户补贴弱化，各平台加快布局第二曲线－近况及双11更新

#核心观点： 1、2025年线上零售围绕反内卷和即时零售两大主题展开。 2、远场电商反内卷：电商平台主推惠商政策，中小商家减负提效，头部大商利润稳定；各平台货币化率表现差异大，拼多多货币化率下降明显，淘天京东商业化水平持续增长；投流费抵扣方式变更预计对直播电商平台影响有限。 3、即时零售新战场：即时零售业态接近线下传统零售，需长期投入，目前各家均处于亏损状态；远场电商与即时零售产业链差异大，运营重点不同，远场电商适合轻资产运营，即时零售是艰苦生意。 4、双11预览：各平台双11投入显著收缩，预计GMV表现持续分化；平台大促周期拉长，淘宝闪购/小红书首次参与双11；C端补贴力度下降，一件立减替代跨店满减；B端扶持弱化商家补贴，AI工具赋能加码。 5、投资评级：优于大市（维持）。 #投资建议： 1、阿里巴巴 2、快手 3、拼多多 #风险提示： 政策与平台规则变动风险、消费者需求不及预期风险、竞争加剧风险、政府监管风险等。