昆药集团(600422)：2025年上半年业绩短期承压，看好长期发展向好250919

投资要点

2025 年上半年业绩短期承压，看好后续经营恢复。2025 年上半年公司实现营业收入33.51 亿元，同比下降 11.68%；归母净利润 1.98 亿元，同比下降 26.88%；扣非归母净利润 1.51 亿元，同比下降 5.57%；经营性现金流净额 2.19 亿元，同比下降 22.20%。营业收入下降主要由于公司持续推进乐成改革，模式再造与渠道变革也向深水区突破，渠道动能转换期，销售端面临阶段性承压，叠加全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店终端整合等多重因素影响所致，看好后续公司逐步恢复增长趋势，长期发展向好。2025 年 Q2 单季度公司实现营业收入 17.43 亿元，同比下降 6.68%；归母净利润 1.08 亿元，同比下降 22.96%；扣非归母净利润 0.79 亿元，同比增长 67.70%。

血塞通二季度恢复同环比增长，昆中药全新产品推出。1）（ 777”事业部：公司三七血塞通系列产品，包括注射用血塞通（ 冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片以及华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采 首批扩围接续），湖北、江西两省自 4 月 30 日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在 5-7 月期间执行。公司积极应对血塞通系列产品整体集采执行进度晚于预期、新标扩容影响尚未体现、竞品增加及价格带趋同对既往标内市场形成竞争压力等多重挑战，血塞通口服系列及注射用血塞通冻干产品在二季度恢复同环比增长。随着公司推进执标工作，血塞通系列产品在医疗机构的新增覆盖有望逐步体现，销售空间有望持续扩容。2） 昆中药1381”事业部：公司正式推出昆中药全新产品系列 24 款产品，覆盖 4 款典藏名方和 20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。

创新药研发稳步推进，全球化布局屡结硕果。1）稳步推进创新药研发：适用于缺血性脑卒中的天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 继续顺利开展 II 期临床研究；治疗非酒精性脂肪肝的 1 类创新药 KYAH01-2018-111 项目临床 I 期稳步推进；化药 2.2 类改良型新药 KYAH02-2020-149 已成功完成 BE 研究。2）积极深化全球化布局：血塞通制剂已获得全球 15 个国家的准入资格；双氢青蒿素哌喹片（ 科泰复）首次成功获得全球基金的采购订单；注射用血塞通 冻干）在越南中北部地区医院的中标数量有所增加，注射用血塞通 冻干）及络泰血塞通软胶囊终端销售量均实现快速增长。

融合重塑进入收官阶段，渠道与组织改革纵深推进。2025 年，公司与华润三九的融合重塑进入收官的关键阶段。1）渠道改革上，公司持续深入推进模式再造和新旧动能转换，坚定不移地推动渠道体系的彻底重构，致力于将销售模式从分散控销转变为高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系。2）组织变革上，公司积极推进营销组织的变革，通过明确和合并重点职能、重塑事业部架构、全面整合销售渠道，帮助事业部厘清核心目标和关键功能，不断提升组织效率，激发人才成长的活力。供应链组织变革稳步实施，打破生产单元的法人架构，明确基地产线定位，建立（ 生产运营中心”以整合生产、运营、采购、工程职能，构建集团化协同格局。

盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润为 6.03 亿元、7.09 亿元、8.51 亿元，同比变动-7.0%、17.6%、20.0%，对应 2025 年 9 月 18 日收盘价，PE 为 17.9、15.2、12.6 倍，维持 增持”评级。

风险提示

改革进展不及预期、行业政策风险、渠道建设及品牌建设不及预期、销售增长不及预期等风险。