垃圾焚烧发电-业绩整体改善，国补回收加速有望推动重估：2025年中报总结250923

垃圾焚烧发电行业 2025H1 收入降幅缩窄，业绩企稳回升，运营端&非运营端均呈现持续改善趋势。我们测算行业上半年自由现金流同比增长超 46 倍，绝对金额增长达 55 亿元。从太阳能等绿电公司数据来看，2025 年 1-8 月可再生能源补贴资金已达到 2020 年以来的高点，我们推测垃圾发电企业利润和现金流不匹配的顽疾有望得到解决，低估值的垃圾发电企业有望迎来重估。2025H1 行业分红信号转向积极，行业回报力度提升值得期待。业绩企稳回升，运营端提质增效显著。我们选取 13 家垃圾焚烧发电行业上市公司为样本企业进行分析，垃圾焚烧发电行业2025H1营业收入为 429.34亿元，同比减少1.6%，降幅较2022~2024年显著收窄，行业建造收入已至底部，占比仅为个位数，建造收入下降对收入的拖累已经逐渐消退；归母净利润为 92.19 亿元，同比提升 4.6%，在经历了2022~2024 年 3 年的业绩下行周期后，在 2025H1 行业首次迎来了业绩的回升。运营端，产能利用率/吨垃圾上网电量/供热量均呈现出持续改善趋势，主推毛利率提升；非运营端，受益降息周期，整体财务费用下降 13%，推动业绩改善。现金流改善推动分红提升，国补回收提速有望持续。我们测算 2025H1 垃圾焚烧发电行业自由现金流同比增长超 46 倍，绝对金额增长达 55 亿元，主因为资本开支下降&经营性现金流增长共振。8 月以来可再生能源补贴资金回收明显提速，太阳能等公司已公告获取大额补贴，2025 年1-8 月回收补贴已达到 2020 年以来的高点，我们推测可再生能源行业补贴回款情况出现明显改善，如果趋势可持续，意味着垃圾焚烧发电行业的现金流状况将迎来比较明显改善。2025H1 全行业分红信号转向积极，新增 2 家中期分红公司，且 DPS 均保持稳定或增长，行业回报力度提升值得期待。风险因素：垃圾处置量下降风险；行业竞争激烈风险；电价补贴政策超预期变动风险；应收账款回收拖欠风险；供热量拓展缓慢风险。投资策略。从 A/H 股垃圾焚烧发电行业 2025H1 经营情况来看，行业总体收入降幅缩窄，业绩与盈利能力改善。2025H1 垃圾焚烧发电行业经营现金流的改善与资本支出的下降推动整体自由现金流大幅改善，具备高派息基础。我们预计垃圾焚烧发电行业将从 2025 年起进入盈利上行周期当中，ROE 持续改善可期。同时可再生能源补贴的加速回收有望显著催化估值，实现价值重估。