食品综合行业2025年中报总结：渠道变革，需求分化250902

核心观点

零食：流量切换，分化加剧。（1）收入端：25Q2 板块内景气度分化加剧，在零食量贩、魔芋爆品、山姆订单等催化下，万辰、卫龙、盐津和有友食品在淡季仍维系双位数以上增长；而流量弹性逐步式微的公司则步入转型调整期，如劲仔、甘源和三只松鼠。（2）利润端：经营杠杆进一步放大板块内盈利能力差异。原材料价格波动及行业竞争等影响下，多数企业利润端面临压力；而卫龙借助供应链优势平抑魔芋成本端冲击；万辰集团经营杠杆弹性释放，销售费用率和毛利率改善明显。

连锁：经营周期底部，关注新变化。（1）收入端：2025H1 连锁食品公司内部分化加剧，关注“单店转正->净闭店转为净开店->新渠道/新店型”催化链条。分品类看，卤味连锁收入仍承压，锅圈和巴比单店改善且新渠道贡献下实现双位数增长；（2）利润端：净利率角度看多数公司均处于盈利周期的底部，后续关注单店改善持续性和新业务拓展情况。

速冻：业绩承压，龙头体现更强韧性。25H1 消费环境与餐饮场景恢复较缓慢，行业竞争较为激烈，企业费用投放力度明显加大但动销并未发生显著改善，仍较为疲软，新兴渠道成为了各企业的新增量。立高食品控费成效持续，反映其内部改革提效和“产品经理”考核模式的有效性。2025H2 重点关注餐饮修复和企业新渠道拓展情况。

乳制品：行业分化，龙头优势显著。25H1 行业下游需求仍较疲弱，在常温奶拖累下，重点乳企液体乳收入普遍下滑，但相较而言伊利降幅收窄明显，蒙牛表现相对平淡，新乳业在低温业务带动下实现快速增长。盈利方面，受益于奶价下行+喷粉减少+结构升级，乳企盈利能力普遍超预期增长。2025H2 年重点关注奶价恢复情况及旺季市场需求变化。

保健品：国内新渠道高景气，海外受关税影响。2025 年渠道分化下，品牌端公司受渠道流量影响，汤臣倍健降幅收窄；生产端公司仙乐健康25Q2 国内拓展新客户，海外受关税影响；原料端细分品类高景气。

投资建议

大众品方面：大众品行业渠道变革，消费者追求“性价比+高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。此外，大众品龙头出海亦存在发展机遇，核心推荐：天味食品、东鹏饮料、立高食品、燕京啤酒、新乳业、卫龙美味、盐津铺子、万辰集团、华润啤酒、伊利股份。白酒方面：白酒历经四年调整期，2025 年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期买点，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。

风险提示。渠道和新品拓展不及预期；竞争加剧；食品安全风险。