公用环保行业：国补回收提速，估值风险有望出清－动态点评250907

减值压力释放、经营现金流改善，绿电与垃圾焚烧有望价值重估2025 年 7 月以来可再生能源补贴回收显著提速，其核心驱动为政策机制优化、财政提前拨付与专项融资支持及用电量增长扩容资金池。我们认为补贴回收提速具持续性，长期压制绿电估值的减值与现金流问题将逐步消除；估值需聚焦合规项目占比和专项融资覆盖度，而非仅看短期回款规模；有别于市场对提速暂时性的担忧，我们判断存量补贴项目周期收尾、电价附加收入增长、融资模式复制，将支撑回款超预期。考虑到估值折价幅度，我们更加推荐 H 股绿电与垃圾焚烧公司；基于应收账款占净资产比例，建议关注龙源电力/京能清洁能源/三峡能源/绿色动力/光大环境/旺能环境/瀚蓝环境。国补下发时点提前、规模扩大，年内回收有望超预期25 年 7 月以来国家可再生能源补贴回收提速，太阳能/晶科科技/金开新能公告 1-8 月累计收到国补同比增长 259%/272%/340%，占 2024 年全年回收金额的 183%/178%/189%；光大绿色环保公告 7-8 月合计回收 20.64 亿元。往年补贴下发的高峰期通常在四季度，且下发总额低于当年新产生的补贴，导致应收国补周转天数逐年延长。此次下发时点提前、规模扩大，或预示着年内绿电补贴回收有望超预期。应收国补有望达峰，专项融资或可解决存量补贴我们梳理 50 家可再生能源行业上市公司，统计至 2022/2023/2024 年末应收国补合计 2,806/3,600/4,368 亿元、每家公司应收国补中位值 33/54/62 亿元。根据上市公司持有的带补贴装机与全国装机测算，截至 2024 年末全行业应收国补合计约 6,500~7,700 亿元。存量补贴项目陆续结束补贴周期、销售电价附加收入随用电量逐年增长，我们测算应收绿电补贴或在 2025 年前后达峰、2033 年前后全部消化，专项融资解决存量补贴具备经济可行性。压制绿电板块估值，潜在减值风险有望出清绿电补贴拖欠导致再投资的资金缺口，隐含资金成本占绿电公司税前利润11%，并压制税前利润率约 1.5pct（2024 年）。针对应收补贴，2024 年未计提的公司占 46%、计提 5%以内的公司占 48%。存量补贴的信用减值风险（存量补贴规模减少）和补贴项目的资产减值风险（预期补贴收入降低）仍未排除。若补贴回收提速，绿电公司减值风险有望大幅缓解，长期压制绿电公司估值的因素有望消除。风险提示：国补核查结果低于预期；国补回款不及预期。