森马服饰(002563)：营收增长稳健,费用拖累短期利润-半年报点评250829

公司发布 25H1 半年报25H1 公司营收 61.5 亿，同比+3%，归母净利 3.3 亿，同比-41%，扣非归母净利 3 亿，同比-45%；其中 25Q2 公司实现营收 30.7 亿，同比+9%，归母净利 1.1 亿，同比-46%，扣非归母净利 1 亿，同比-49%。25H1 毛利率 46.7%，较上年同期微升 0.6pct，公司销售费用及管理费用同比分别+17.7%/9.1%，主要由于新开门店增加及线上投流费用上升以及股票期权费用增加，导致短期盈利承压，归母净利率5.3%，同比下降4pct。截至 2025H1 期末，公司存货 36.99 亿元，较去年同期增加 3.4 亿元，同比+10.1%；其中一年期以内货品占比 75%，库存结构保持相对健康稳定。25 上半年包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比中个位数增长。进入 7 月 8 月份以来，公司销售仍然保持向好，当月全系统终端零售达到两位数增长。童装业务驱动增长童装业务表现突出。分品类看，公司休闲服饰收入 17.23 亿元，同比-5%，占总收入的 28%。童装收入达 43.13 亿元，同比+6%，占总收入的70%，成为主要增长引擎。毛利率方面，童装毛利率 48.2%，同比-1.3pct，休闲服饰毛利率 43.2%，同比+4.7pct。童装行业景气度高，公司具备品牌先发优势。童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。公司旗下巴拉巴拉品牌定位于中高端儿童服饰市场，目前占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。公司围绕儿童服饰构建了完整的品牌矩阵，覆盖 0-14 岁消费群体，产品线齐全，满足家庭一站式购物需求。海外拓展方面，巴拉巴拉品牌已进入沙特阿拉伯、蒙古、越南等多个海外市场，25 上半年公司旗下巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童多个品牌在速卖通、Lazada、Shopee 等多个海外电商平台进行运营，推动线上线下收入持续增长。持续推进全渠道零售公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至 25H1，公司已在全国各省市及海外建立了 8236 家线下门店，其中直营 999 家，加盟 7194 家，联营 43 家；其中直营渠道收入 9.5亿，同比+35%，毛利率 67.6%；加盟收入 23.3 亿，同比-3%，毛利率37.3%。同时，公司在淘宝、天猫、京东、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。2025 年上半年线上销售表现稳健，收入达 26.9 亿元，同比微降 0.11%，占总收入 43.8%，毛利率 47.3%。调整盈利预测，维持“买入”评级公司坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，锚定零售转型的变革方向，在品牌健康度精细化管理、海外业务拓展、AICG 技术深度赋能等关键领域持续发力，稳步推动企业高质量发展。我们调整盈利预测，预计公司 25-27 年营收为 154、163、173 亿（前值为 153、160、170亿）；考虑短期费用拖累，归母净利润分别为 9、11、13 亿（前值为 11、12、13 亿）；EPS 为 0.34、0.40、0.47 元；PE 为 16x、14x 以及 12x。风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。