【简】古井贡酒(000596)：2025年中报点评—25H1量增价减，Q2主动调整释放压力250908

核心观点

业绩总结： 古井贡酒 2025 年上半年营收与净利润实现微增，但 Q2 营收与利润承压，主动调整释放压力，凸显韧性。产品策略： “量增价减”背景下，核心产品结构优化，年轻化与大众化布局成效初显。区域表现： 华中大本营稳健，省外市场调整分化。财务亮点： 现金流表现强劲，费用管控有效，盈利能力维持稳定。战略方向： 深化“全国化、次高端”布局，短期去库存与长期创新并行。风险提示： 行业需求波动、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。一、业绩表现：量增价减，Q2 主动调整1. 整体表现：营收与利润： 2025 年上半年营收 138.8 亿元，同比+0.5%；归母净利润36.6 亿元，同比+2.5%，符合预期。Q2 单季：营收 47.3 亿元，同比 14.2%；归母净利润 13.3 亿元，同比 11.6%，主要系主动调整节奏、减轻渠道压力所致。2. 量增价减逻辑：总销量同比+10.67%，各产品线均实现量增，但吨价普遍下滑（年份原浆吨价 8.3%，古井贡酒 12.5%，黄鹤楼及其他 4.8%），反映消费分化下的结构回调。二、产品与区域拆解：核心市场韧性凸显1. 产品结构：年份原浆： 营收 109.6 亿元（+1.6%），占比超 80%，仍是核心增长引擎，古 5/8 维持韧性，古 20 控量挺价。古井贡酒： 营收 11.8 亿元（4.4%），低价位产品强化市场渗透。黄鹤楼及其他： 营收 15.0 亿元（+6.7%），区域品牌贡献边际增长。2. 区域市场：华中（安徽大本营）： 营收 123.0 亿元（+3.6%），占比近 90%，份额持续提升，省内竞争壁垒稳固。省外市场分化： 华北营收 8.1 亿元（27.0%），华南 7.7 亿元（5.8%），短期承压但长期全国化逻辑未变。三、盈利能力与财务健康度1. 毛利率与费用率：毛利率 79.9%（0.5pct），主要受产品结构下移影响。销售费用率 25.3%（0.9pct），费用投放更趋精准，管理效率提升。2. 现金流与预收款：经营活动现金流净额 41.6 亿元（+3.6%），Q2 销售收现同比+18.7%，现金流表现优于营收。合同负债 14.3 亿元（环降 22.5 亿元），主动降低回款要求，助力渠道去库存。四、战略与运营调整：短期务实，长期布局1. 渠道策略：落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”方针，优化经销商结构（期末经销商 5062 家，净减 27 家）。强化终端掌控，推进“三通工程”（路路通、店店通、人人通）。2. 产品创新：推出 26 度“轻度古 20”布局年轻化市场，抢占低度酒赛道。补充大众价位产品（老瓷贡、老玻贡），完善全价格带覆盖。3. 全国化推进：聚焦江苏、河南等环安徽市场，省外“插旗、打井、育户、上量”策略持续深化。五、风险提示1. 行业风险： 白酒需求复苏不及预期，库存去化进度慢于预期。2. 竞争风险： 安徽省内竞争加剧，全国化进程面临区域龙头阻击。3. 其他风险： 食品安全问题、政策变动（如禁酒令影响）等。六、投资建议中信证券认为，尽管短期行业调整压力仍存，但古井贡酒通过主动调整释放压力，夯实渠道基础，长期全国化与次高端布局逻辑清晰。预计伴随行业企稳及省外拓展加速，公司有望率先复苏。维持“优于大市”评级。