富安娜(002327)：2025H1渠道去库存影响销售，代垫费用升高影响利润率250905

投资要点

事件：公司发布 2025 中报。①2025H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 10.91/1.06/0.93 亿元，同比变动-16.56%/-51.31%/-51.95%。②2025Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 5.55/0.50/0.44 亿元，同比变动-15.32%/-47.71%/-50.19%。

加盟渠道仍在库存调整期。分渠道看，2025H1 线上收入 5.01 亿元，同比减少 5.01%，毛利率 49.41%，同比上升 2.89pct，面对流量成本上升、平台算法频繁调整，公司加大对流量的精准投放，强化了跨平台流量池的协同效应，2025H1 天猫/京东/唯品会分别实现交易金额 1.32/2.33/0.77 亿元，分别同比变动+7%/-8%/-17%，京东平台交易金额下滑；直营渠道收入 2.81 亿元（占比 25.78%），同比减少 9.10%，毛利率 66.29%，同比下降 1.75pct，公司直营会员人数 205 万，1-6 月新增会员数 10.8 万。加盟渠道收入 1.86 亿元（（占比 17.08%），同比减少 43.34%，毛利率 49.34%，同比下降 3.89pct，上半年加盟渠道处于渠道调整期，加大对加盟商的扶持政策。

加盟门店净关店，直营门店单店年均收入下降。截至 2025H1 期末，公司线下门店（专卖店、专柜）共 1414 家，其中加盟门店有 928 家，直营门店有 486 家，2025H1 新开店铺 25 家。国内直营门店 2025H1 新增 19 家门店，关闭 18 家门店，存量门店总面积81,477 ㎡，年均单店销售收入 57.89 万元，较去年同期下降 6.86%。加盟店 2025H1新开 6 家门店，关闭 65 家门店，加盟门店净关店。

毛利率呈现一定压力，代垫费用增多拉高销售费用率。①2025H1 公司毛利率/归母净利率分别为 53.61%/9.73%，同比变动-1.41pct/-6.94pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 36.07%/4.19%/2.64%/-0.52%，同比变动+7.25/+0.06/-0.98/+0.25pct。2025H1 销售费用中的广告宣传费 0.64 亿，同比下降 36%，而商场代垫费用 0.79 亿元，同比大增148%。②2025Q2 公司毛利率/归母净利率分别为 52.77%/9.01%，同比变动-3.05pct/-5.58pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 35.71%/3.93%/2.43%/-0.62%，同比变动+4.91/-0.58/-1.24/+0.07pct。

存货规模略有下降，经营性现金流量净额大增。2025H1 公司期末总库存 7.64 亿元，同比减少 6.61%，其中原材料占比 6.07%，产成品（库存商品）占比 80.29%；库存商品中，直营渠道库存占比 23.60%，电商渠道占比 44.50%，团购渠道占比 7.75%，家居事业部渠道占比 0.79%。2025H1 经营活动产生的现金流量净额为 2.90 亿元，2024H1该指标为 0.93 亿元，主要是支付货款及其他经营活动有关的现金流出减少所致。

盈利预测与投资建议：公司仍处于线下渠道库存调整期，线上部分加大对渠道的精准流量投放，预计下半年随着公司库存的清理，盈利能力将逐步恢复。预计 2025-2027 年EPS 分别为 0.45/0.54/0.59 元，对应 9 月 4 日收盘价市盈率分别为 16.5/13.7/12.4 倍，维持“增持”评级。

风险提示

渠道库存商品堆积的风险、需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。