【简】中远海能(600026)：2025半年报点评：运价不振拖累业绩，关注公司长期弹性250907

一、财务表现：营收微降，净利润承压1. 2025 年上半年核心数据：营业收入：约 116.42 亿元，同比微降 2.55%。归母净利润：18.69 亿元，同比下降 29.16%；扣非净利润 17.73 亿元，同比下降 32.24%。毛利率：23.18%，同比 9.35 个百分点，主因外贸油运运价下滑。2. 季度对比：Q2 净利润环比增长 64.16%，显示季度修复迹象，但同比仍承压。二、业务拆解：分化显著，内贸+LNG 托底，外贸油运受挫1. 外贸油运：运价不振，短期拖累业绩收入与毛利：外贸油运收入 73.13 亿元，同比 5.5%；毛利 12.89 亿元，同比 48.9%。核心原因：VLCC 运价波动：地缘冲突（如红海局势）、全球石油需求疲软及 OPEC+减产导致运价中枢下移。TD3C 航线日均收益 4.03 万美元/天，同比 2%；TC1航线收益 2.96 万美元/天，同比 47%。“影子船队”影响：俄罗斯等受制裁地区的油轮运力部分回流合规市场，短期挤压合规运价。2. 内贸油运：稳定器作用凸显收入与毛利：收入 27.56 亿元，同比 5.5%；毛利 6.62 亿元，同比 6.9%，毛利率 24.4%。核心支撑：牌照化管理下供需紧平衡，长期协议（COA 占比超 95%）保障稳定收益。维护国内大型石油公司及民营炼厂合作，份额稳固（市占率超 55%）。3. LNG 运输：增长亮点，夯实安全垫净利润：LNG 板块贡献归母净利润 4.24 亿元，同比+5.7%。核心逻辑：长期项目船模式（如与大型能源企业的绑定协议）提供稳定租金收益。船队扩张：期内交付 2 艘 LNG 船，总运力达 53 艘（893.7 万立方米）。三、长期弹性逻辑：供需改善预期与周期反转潜力1. 外贸油运供给侧优化：“影子船队”出清：欧美对俄伊制裁趋严，老旧“影子油轮”加速拆解（如2025 年拆解量提升），合规市场运力紧张。环保政策约束：EEXI、CII 等环保规则加速老旧 VLCC 淘汰，新船交付不足（2025 年仅少量交付），供给弹性受限。2. 需求端潜在催化：地缘冲突缓解预期：若俄乌冲突结束或伊朗制裁松动，原油贸易流向重构（如印度、中国增加中东/美湾长航线进口），VLCC 需求有望爆发。补库周期与炼能东移：中国炼厂补库需求及全球炼能向亚洲转移，驱动吨海里需求增长。3. 公司战略布局：船队扩张计划：定增获批（募资 80 亿元投向 VLCC、LNG 船等），未来 4年计划交付 38 艘 LNG 船及内贸/危化品船，强化长期竞争力。绿色转型：LNG/甲醇双燃料船订单提升，符合低碳趋势。四、投资建议：维持“增持”，关注周期反转信号1. 评级逻辑：防御与弹性兼备：内贸+LNG 业务提供稳定现金流（安全垫），外贸油运具备高利润弹性（如 VLCC 运价每上涨 1 万美金/天，利润增厚约 9.89 亿元）。估值吸引力：当前 PE 处于周期底部，重置成本法支撑估值（二手船价高位反映行业乐观预期）。2. 目标价与盈利预测：预计 20252027 年归母净利润 50.34/61.48/66.81亿元，对应 PE108 倍，维持“增持”评级。五、风险提示：1. 运价持续低迷：全球经济复苏不及预期，石油需求疲软。2. 地缘政治不确定性：冲突缓解节奏慢于预期，制裁政策松动不及预期。3. 新船订单超预期：若船东激进下单，供给过剩风险加剧。4. 环保政策执行力度：环保规则落地快于预期，老船拆解节奏影响行业供需平衡。