医美-行稳致远，关注结构性机会：2025年中报业绩总结250905

未来 3 年，医美行业有望保持高个位数的稳健增长，行业结构性机会突出：1）部分医美材料仍存在赛道红利，如天然、重组胶原蛋白领域、再生微球领域，以及尚未有首证落地的 PDRN/ECM/丝素蛋白/PHA 等材料；2）上游具备平台化赋能能力的产品型公司；3）下游具备高美誉度、整合上游资源、以综合解决方案保持差异性等能力的医美终端机构。25H1 业绩回顾：增速因赛道/发展阶段而分化。回顾 2024 年，重点医美上市公司业绩均实现较为可观增长。2025H1 各公司营收表现出现分化，基数小、产品差异性强、自身处运营周期提升阶段的四环医药/同比+81.2%、锦波生物/同比+33.4%、美丽田园医疗健康/同比+28.2%，医美营收同比高增；爱美客/同比-21.6%、华熙生物/同比-1.8%、昊海生科/同比-12.7%、华东医药/同比-17.5%、朗姿股份/同比-6.0%，医美营收出现较为明显下滑。2025H1 利润延续分化态势，其中四环医药/同比+215%，实现 3 倍以上同比增长；锦波生物/同比+26.6%、朗姿股份/同比+64.1%、美丽田园医疗健康/同比+34.9%，利润快速增长，其余部分公司利润有所下滑。医美行业增速放缓，但仍维持 4 年 CAGR+7%左右的稳健增速，且结构性机会突出。根据艾尔建&德勤，2024 年中国医疗美容市场规模达 2650 亿元，2017-24年 CAGR 为 15%。中国医美人群持续提升，但人均诊疗次数仍低于美日韩等发达市场。2024 年中国医美人群数达 3100 万人，2022-24 年 CAGR+9%；人均医美诊疗次数仅为韩国的 19%、美国的 32%、日本的 59%，具备较大提升空间。未来受益于医美认知改善、渗透率提升及老龄化，艾尔建&德勤预测行业规模或于 2028 年增至 3500 亿元，对应 2024-28E CAGR+7%。产品供给快速提升，细分单品红利仍存，部分材料如 PDRN/ECM/丝素蛋白/PHA 等尚未有首证落地；中长期平台化赋能型企业有望胜出。根据头豹研究院，2024 年中国医美注射针剂市场规模 268 亿元，预计 2028年 将 增 至 653 亿 元 ， 期 间 玻 尿 酸 / 肉 毒 毒 素 / 再 生 抗 衰 CAGR 分 别 为+18%/+20%/+38%。2025YTD，中国医美注射针剂注册证数量 122 张，整体呈加速获批趋势。1）玻尿酸：注册证 84 张，对应鼻唇沟适应症 67 个、其他适应症 25 个，鼻唇沟适应症饱和竞争外溢致其他适应症稀缺性快速下降。2）肉毒毒素：注册证 6 张，当前中国肉毒毒素注射疗程占比仅 33%，渗透率提升空间广阔。当前超 10 款产品处临床/注册阶段，未来市场竞争或将加码，适应症拓展、产品联合应用有望拉升单品天花板。3）再生微球：①PLLA/童颜针注册证 9 张，2025YTD 包括四环医药等在内的 4 款产品相继获批，超 4 款 PLLA 产品处临床/注册阶段。各家围绕品牌/定价及技术特点展开多维度竞争。②PCL/少女针获批 3 张、在研 4+款，注册证相对稀缺。③年内摩漾生物/Merz 制药相继获批面部填充 CaHA 注册证，相关公司均有布局，受益于赛道蓝海属性及合规替代逻辑具备远期成长空间。4）胶原蛋白：天然/重组胶原注册证 8 张/3 张，其中珂瑞康突破溶液剂型壁垒。胶原蛋白供给并未过剩，消费者需求未被充分满足，产业仍处红利期。5）水光针：注册证 6 张。水光针聚焦合规化&成分创新仍有市场机遇；PDRN应用场景丰富，多款产品处注册申报阶段，有望填补市场空白。未来，具备多产品矩阵，可提供项目组合/综合解决方案，并可在医生培训、机构运营、获客、售后等多维度赋能医美机构的上游生物材料商有望胜出。下游机构端：医美下游竞争加剧，以品质和信任获客留客降引流费用、以自有品牌降低产品成本、以独有方案/项目提升差异化或是胜出的关键。25H1 合规医美机构数量 2.1 万家/环比持平，部分重点省份机构数量出现下滑。机构公域流量争夺加剧，产品/服务同质化导致消费者机构间切换成本较低，进一步拉高新客获取成本，机构依赖老客拉动增长。老客决策理性且专业，其信息获取渠道多元、重视医生背景及项目性价比。由于多平台运营能力、医生IP 打造难度大/成本高，行业陷入价格竞争，2024 年人均客单价同比降约 10%至 6500 元。以品质、信任、口碑降低获客成本、提升求美者粘性，整合上游资源以自有品牌产品降低成本，以项目组合、解决方案保持差异性，或是医美机构胜出之法。风险因素：各公司的运营/定价/销售策略等或存在失误，致业绩低于预期；注册证获批、新品上市进度或快于预期，竞争加剧；消费环境或不利于医美消费；监管政策或从严超预期；下游业绩压力或向上传导。投资策略：未来 3 年，医美行业有望保持高个位数的稳健增长，行业结构性机会突出：1）部分医美材料仍存在赛道红利，如天然、重组胶原蛋白领域、再生微球领域，以及尚未有首证落地的 PDRN/ECM/丝素蛋白/PHA 等材料；2）上游具备平台化赋能能力的产品型公司；3）下游具备高美誉度、整合上游资源、以综合解决方案保持差异性等能力的医美终端机构。推荐：①产品矩阵完善，在研管线进一步补足材料/功能/部位（适应症）版图，具备产品/培训/营销/运营/售后等强下游赋能能力，短期利空反映充分的公司；②面临行业竞争加剧、求美者购买力疲弱、下游价格战向上游传导等问题，业绩短期承压，但比较优势犹存的公司；③注重安全与口碑，打造品质医美，虽短期业绩承压，但在“内生增长&外延并购”双驱动下极具韧性的公司。